21Q3 扣非归母净利较快增长

    　　21Q1-Q3 收入58.30 亿元/yoy8.73%，归母净利4.20 亿元/yoy34.71%，扣非归母净利4.74 亿元/yoy71.85%。21Q3 收入16.20 亿元/yoy-3.41%，归母净利1.35 亿元/yoy4.6%，扣非归母净利1.42 亿元/yoy26.28%。9 月淘系护肤GMV115.88 亿元/yoy-18%（淘数据），公司Q3 收入yoy 略好于行业，且净利率持续改善。我们期待百年国货龙头后续将焕发更多活力，考虑公司后续可能加大市场投放力度，微调21-23 年EPS 至0.75/1.16/1.48 元（前值0.75/1.17/1.49 元），可比公司21 年Wind 一致盈利预测PE 估值63 倍，公司改革效果持续显现、利润率改善，给予21 年75 倍PE，调整目标价至56.00 元（前值67.63 元），维持买入评级。

    　　Q3 毛利率同比略降、销售费用率显著优化，净利率持续提升21Q3 销售毛利率58.93%，相较21Q2（63.73%）及去年同期的20Q3（60.80%）均略有下降。21Q3 销售费用率37.82%，相较21Q2（50.80%）及去年同期的20Q3（44.06%）均有显著优化。21Q3 管理费用率13.64%，相较21Q2（5.82%）及去年同期的20Q3（10.79%）均有提升。21Q3 归母净利率8.31%，为20 年以来单季度最高水平。

    　　玉泽较快增长，期待佰草集复兴

    　　分渠道来看，Q3 电商收入同比增长加速，特渠受平安寿险业务调整影响，Q3 收入同比明显下滑，局部疫情反复亦拖累百货、商超等线下渠道表现。

    　　分产品线，护肤线：Q3 整体表现相对突出，玉泽收入同比增速超50%，佰草集、高夫、美加净收入增速均在两位数以上。个护线：受特渠调整拖累，Q3 六神收入同比微降，家安同比降幅较明显。母婴线：Q3 启初实现高个位数增长，汤美星受海运等因素拖累同比下滑。据公司官网，21 年8 月公司携手天猫举办“中国梦想·家”首届健康美护专场新锐品牌擂台赛，将助力创业者，为更多中国新锐品牌提供多维度、定制化、陪伴式的扶持措施。

    　　百年国货龙头，利润率持续改善，维持买入评级考虑公司后续可能加大市场投放，微调21-23 年EPS 至0.75/1.16/1.48 元（前值0.75/1.17/1.49 元），可比公司21 年Wind 一致盈利预测PE 估值63倍，公司历史底蕴深厚，过往治理因素制约业绩释放及估值，新管理层上任以来改革效果持续显现，20H2 以来主要财务指标持续修复，利润率改善明显，巩固市场对于中长期发展信心，理应享受估值溢价，此前给予公司较高估值溢价（21 年PE90 倍VS 可比公司Wind 一致盈利预测PE 均值66 倍），考虑21Q3 收入yoy 放缓，PE 估值溢价较之前调低，给予21 年75 倍PE，调低目标价至56.00 元（前值67.63 元），维持买入评级。

    　　风险提示：各品牌复苏较慢；关键人员流失；股权激励目标难以达成。