业绩简评

    　　公司披露21 年业绩预告，全年营收76.6 亿元（+9%），Q4 营收18.3 亿元（+9.8%）。21 年归母净利6.55 亿元（+52%），Q4 净利2.35 亿元（+99%）。Q4 净利率升至12.84%（+6PCT），全年8.55%（+2.43PCT）。

    　　21 年股权激励目标21 年全行权营收84.66 亿元/净利5.04 亿元，最低行权目标（行权80%）营收77.52 亿元/净利4.31 亿元。业绩预告未完成营收目标、完成净利润全行权目标，行权比例为0。20 年股权激励A 目标21 年营收83 亿元/净利润4.8 亿元，B 目标21 年营收76 亿元/净利润4.1 亿元，完成营收B 目标及利润A 目标，20 年部分解锁90%。

    　　经营分析

    　　品牌端：玉泽盈利改善、超头直播占比下降，佰草集新品成效初显。1）玉泽21Q4 淘系GMV+1%、全年+13%，上半年（2-5 月）受制于去年同期高基数，月度同比持续下降，下半年增速恢复，除10/12 月受大促虹吸影响同降，其他月份较快增长。21 年来减少超头合作，发力自播及新兴渠道，包括抖快/私域/数字化营销等，预计Q4 营销费率降、盈利改善、为公司第二大利润来源。2）佰草集12 月天猫GMV+18%、21Q4+19%、全年+15%、连续两年（19、20 年）下滑后首次恢复正向增长；太极及新七白系列新品为品牌线上主推，产品销售排名靠前，新品贡献占比提升。

    　　渠道端：多平台精细化运营、电商占比提升优化整体盈利能力。1）天猫加强店铺自播，京东/拼多多/抖快等实现较快增长。双十一电商渠道同口径增38%，其中天猫+35%、拼多多+200%。抖音方面，玉泽/佰草集在总体体量较小，但自播占比高（90%以上），预计受益抖音流量策略及初期红利，增长动力足。2）线下新零售占比提升，传统CS 渠道及屈臣氏增长亮眼。

    　　盈利预测与投资建议

    　　Q4 仍受特渠拖累下营收平稳增长，高毛利护肤业务经营优异，新零售/CS/电商均亮眼。公司以123 战略为指引，多品牌/多品类/多渠道改革逐步落地，预计集团化运营能力加强，上调21 年盈利预测22%，当前21-23 年EPS 为0.95/1.11/1.48 元，对应PE44/38/28 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新品销售不及预期，营销投放效率不及预期，特渠/海外业务修复不及预期。