21Q4 利润率环比显著提升，大幅超出我们预期公司发布业绩快报，21Q4 归母净利约2.35 亿元/yoy99%，扣非归母净利约2.14 亿元/yoy79%，扣非净利率11.69%，相较21Q3 归母净利率8.31%继续提升。我们认为，收入端，渠道运营效率有望继续优化，高毛利护肤品类将继续成为22 年成长主线；利润端，我们认为公司改革效果有望持续显现，运营效率有望继续提升。我们期待百年国货龙头后续焕发新的活力，21Q4利润率超预期， 调整21-23 年EPS 至0.96/1.29/1.64 元（ 前值为0.75/1.16/1.48 元），可比公司22 年Wind 一致盈利预测PE47 倍，给予22年47 倍，目标价60.03 元（前值56.00 元），维持买入评级。

    　　21 年营收基本符合目标，净利润大幅超过激励目标公司预计21 年营收76.6 亿元/yoy9%，其中21Q4 收入约18.3 亿元/yoy9.8%。公司预计21 年归母净利6.55 亿元/yoy52%，扣非归母净利6.88亿元/yoy74%，21Q4 归母净利约2.35 亿元/yoy99%，扣非归母净利约2.14亿元/yoy79%。营收略超股权激励B 目标（76 亿），基本接近CEO 股票期权激励B 目标（77.52 亿），净利润大幅超股权激励A 目标（4.8 亿）以及股票期权激励目标（5.04 亿）。

    　　多平台布局，高毛利品类快速增长

    　　21 年公司围绕“123 方针”（即以消费者为中心，品牌创新，渠道进阶，文化、系统与流程和数字化）不断努力，克服21H2 海外业务、特渠业务受到短期不利因素带来的影响，仍然取得良好经营成果：1）渠道端：电商以精细化运营推动多平台布局，21H2 同比快速健康增长；线下优化百货柜台改善盈利能力，传统CS 及屈臣氏业务均取得快速增长。2）品牌端：护肤品类作为公司定位的高毛利快速发展品类，取得快速增长。

    　　展望2022：关注护肤品类新品动态及海外/特渠修复进展20 年疫情影响公司发展节奏，21 年新管理层带领公司逐步走向正轨，22年我们预计电商和高毛利的护肤品类将持续成为公司的增长引擎，建议积极关注抖音等新渠道表现以及佰草集/玉泽等护肤品牌表现。21H1 收入端拖累项主要在于海外业务和特渠调整影响，建议积极关注恢复进展。

    　　风险提示：22 年电商增速放缓；海外业务及特渠业务恢复较慢；利润率难以维持21H1 相对较高的水平；关键人员流失。