本报告导读：

    　　2021年公司护肤品类驱动增长，毛利率提升带动盈利优化，且重点品牌玉泽、佰草集复购率均达40%+优化明显，未来多品牌矩阵有望发力，经营健康度有望持续提升。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑到22 年受特渠改革等影响，公司销售节奏预计前低后高，略微下调2022、上调2023 年EPS 预测至1.23(-0.04)、1.62(+0.06)元，增加2024 预测1.96 元，维持目标价62 元，增持评级。

    　　业绩符合预期，毛利率提升带动盈利优化。2021 年公司营收/归母/扣非净利润76.46/6.49/6.76 亿元，同比+9%/51%/71%，归母净利率提升2.4pct 至8.5%,盈利优化主要因高毛利率的护肤品类占比提升，带动公司毛利率提升2.8pct 至58.7%；同时公司销售费用率、管理费用率分别+1.0、+0.1pct 至38.5%、10.3%。21Q4 公司营收/归母/扣非净利润18.16/2.29/2.02 亿元，同比+9%/94%/68%，单Q4 净利率高达12.6%，同比+5.5pct，盈利能力进一步提升。

    　　护肤引领增长，玉泽、佰草集复购率亮眼。2021 年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入27、24、22、4 亿元，分别同比+22%/+0.4%/+4%/+6%，护肤品类为增长主驱动力，占公司总收入比提升至35%。其中玉泽、佰草集、美加净等品牌在产品、营销模式变革的推动下经营优化，玉泽、佰草集的复购率分别提升6.2、7.8pct 至42.6%、41.6%；美加净酵米系列新品的上市扭转了多年下跌势头。

    　　各渠道均衡发展，线上经营质量优化。2021 年公司线上、线下收入32、44 亿元，分别同比+8%、9%，占比42%、58%。其中国内电商同比增长20%以上，通过多平台布局、自播占比提升，持续优化经营效率。

    　　线下百货、CS 渠道在疫后恢复明显，均同比增长35%以上。

    　　风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期，营销支出大幅增长。