事件描述

    公司披露2021 年年报，可比口径下公司实现营业收入76.46 亿元，同比上升8.73%；毛利率58.73%，同比上升2.84 个百分点；销售费用29.47 亿元，同比上升11.68%；管理费用7.91亿元，同比上升9.75%；研发费用1.63 亿元，同比上升13.07%；归属于上市公司股东的净利润6.49 亿元，同比上升50.92%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润6.76亿元，同比上升70.76%。（2021 年年报起，公司将部分运输成本自销售费用重分类至营业成本，并对上年同期数进行追溯调整，以上是可比口径下的对比）。

    事件评论

    2021 年全年来看，护肤业务增长亮眼成为毛利和盈利改善的主因。分渠道来看，公司2021年持续强化电商渠道建设，克服特渠业务、海外业务受到短期不利因素带来的影响，推动电商多平台布局，在特渠承压的情况下公司线上渠道实现8%的增长，线下渠道实现9%左右的增长：其中百货闭店111 家至866 家门店，线下的增长主要来自单产的提升和新零售渠道的高增。而分品类来看，2021 年公司护肤业务同比增长22%，实现销售额27亿，占比提升至35%，跃升第一大品类；个护家清业务增长0.42%；母婴品类增长4%。

    得益于公司对高毛利率护肤业务的战略性重视，助推2021 年毛利端的大幅优化，拆分来看，2021 年公司护肤/个股家清和母婴毛利率分别为71%、55%和51%，得益于公司持续聚焦头部SKU、优化渠道结构，以上三个品类毛利率分别提升3.03、1.70 和2.19 个百分点，叠加护肤占比提升，共同助推毛利率提升2.84 个百分点，由于电商渠道逐步降低了对单平台的依赖，同时公司着力优化了费用投产比，整体销售+管理+研发+财务费用率同比提升0.75 个百分点，毛利的优化和费用的有效利用带来公司业绩端的大幅提升。

    无论是从品牌发展健康度还是企业经营效率来看，2021 年公司经营质量实现了持续改善。

    一方面，从品牌经营质量来看，玉泽、佰草集两个护肤主力品牌在渠道结构的健康度、客群的年轻化、头部SKU 的聚合度等方面持续优化，六神品牌也迈出品牌年轻化的重要一步；另一方面从公司整体营运效率角度来看，2021 年期末存货为8.72 亿元，存货周转天数同比下降11 天；期末应收账款为11.09 亿元，应收账款周转天数同比下降3 天。2021年全年公司实现经营性现金流9.93 亿元，同比增长54.34%。

    回顾2021 年，面对市场环境的不断变化，公司保持战略定力，围绕“123 经营方针”：以消费者为中心，品牌创新，渠道进阶，在文化、系统与流程和数字化方面不断努力，克服下半年以来公司海外业务、特渠业务受到短期不利因素带来的影响，渠道端以电商业务为引领，品牌端聚焦护肤品类，实现了企业经营质量的较大幅提升。我们认为，展望2022年，虽然上半年特渠调整的因素依旧会对公司收入端阶段性产生影响，但我们认为公司主力品牌仍处于品牌经营健康度向上的阶段，整体变革效果兑现到经营端的逻辑仍然有望深化，预计2022-2024 年公司EPS 分别为1.22、1.56 和1.85 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、电商平台竞争加剧；

    2、公司改革进展不及预期。