业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　上海家化公布1Q22 业绩：收入21.17 亿元，同比+0.1%；归母净利润1.99 亿元，同比+17.8%，符合我们预期；扣非归母净利润2.12 亿元，同比+6.6%。

    　　收入端略有承压主因超头占比下降、疫情冲击、汇率波动等因素影响，但各项经营变革仍持续深化，我们认为短期波动不改公司中长期经营向好趋势。

    　　发展趋势

    　　1、1Q22 收入同比持平，核心品牌健康度提升。①分品牌看：玉泽在超头贡献大幅减少的情况下仍实现收入同比持平，品牌健康度进一步提升；六神则在量价齐升驱动下，实现同比双位数增长；佰草集同比约低双位数下滑，典萃、高夫、美加净、双妹、家安、启初同比双位数下滑；海外业务受汇率波动影响同比基本持平。②分渠道看：线上渠道中，我们预计特渠Q1 同比较大幅度下滑，影响仍在延续；而电商收入同比基本持平，主要受超头占比下降及疫情影响发货的拖累，若剔除超头影响，我们测算电商同比仍有望实现双位数以上增长，且随着超头占比的下降和多元平台布局的优化，公司线上渠道结构健康度有所提升，有望助力后续费率持续改善；线下渠道我们预计整体实现中高个位数增长，其中商超同比双位数增长，百货基本持平、CS 渠道则有一定幅度下滑。

    　　2、毛利率提升、费用有效管控驱动盈利能力向好。1Q22 毛利率可比口径下同比+1.6ppt 至62.7%，主要受益于：①聚焦头部SKU，佰草集、典萃、玉泽、美加净等品牌毛利率提升；②品牌势能释放，六神核心产品实现中高个位数提价。费用端，销售费用率同比基本持平，报告期内公司重点开展品牌投放，蓄力成长；管理费用率同比-1.7ppt 至9.7%，主要受益于疫情期间减少线下会议及差旅开支，叠加办公地点更换后折旧摊销费用下降；研发费用率同比-0.5ppt 至1.5%。最终净利率同比+1.4ppt 至9.4%，扣非净利率同比+0.6ppt 至10.0%。

    　　3、经营变革持续深化，关注品牌复兴进展。现阶段公司继续推进“123”

    　　战略方针，在品牌、渠道、组织构架等方面持续升级；今年2 月公司进一步深化在新人才引进、线上渠道运营流程等方面的调整变革，带动经营指标不断向好。从近期表现看，玉泽于4 月推出大分子防晒产品，成功冲击活动期天猫防晒类目TOP1，印证公司单品打造有效推进，变革成果逐步兑现。后续重点关注公司品牌复兴进展及经营持续改善趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情对消费需求及物流的影响，下调2022/2023 年每股盈利预测3%/3%至1.11/1.46 元。当前股价对应2022/2023 年28 倍/21 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价20%至42.4 元，对应2022/2023 年38 倍/29 倍市盈率，较当前股价有38%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，新品培育不及预期。