摘要：多因素扰动下预计业绩触底，边际改善可期。短期上海疫情、特渠改革、超头合作停止等多因素扰动下预计22H1 绩触底，公司多举措并行，边际改善可期，目前公司PE 水平35X，当前PE 水平低于其他美妆品牌可比公司平均估值50X，具备长期价值。

    要点一：短期疫情、特渠改革、超头等多因素扰动下预计22H1 业绩触底，相关负面影响逐步消化，期待边际改善。1）上海疫情下公司生产、仓储物流和线下零售端受到影响，6 月复工复产推进后有望改善；2）平安寿险改革特渠自21Q3 开始影响特渠业务，公司加速零售业务转型中；3）超头合作暂停，玉泽、佰草集在21 年高基数下面临压力，公司通过多重精细化运营和营销方式逐步消化相关影响。

    要点二：从长期来看，公司聚焦头部、精简梳理战略初见成效，组织效率进一步提升。公司在品牌聚焦、渠道进阶、研发制度改革，组织架构改革与数字化方向四个方向进行战略性变革，品牌健康度和复购率不断提升，长期品牌力已初步构建。1）聚焦高毛利护肤品类和高成长性产品，提升长期盈利能力；2）渠道：线下渠道拥抱智慧零售，线上渠道进行架构重组；3）研发：设立研发PMO 制度，推动创新迭代升级；4）公司在组织架构变革方面着力推行数字化改革和市场化人才引进。

    投资建议：伴随复工复产推进，公司研发实力、组织效率、渠道、营销多维度举措并行，预计22H1 业绩筑底，边际改善可期。我们预计公司22-24 年EPS 至1.21、1.40、1.63 元/股，对应22-24 年PE 为34、30、25X，当前PE 水平低于其他美妆品牌可比公司平均估值50X，具备长期价值，维持公司“增持”评级。

    风险提示：新品推出不及预期，疫情反复，汇率变动