投资要点：

    　　公司公布22 年中报，业绩符合预期。22H1 公司营收37.1 亿元（YOY-11.8%），归母净利润1.6 亿元（YOY-44.8%），扣非归母净利润2.0 亿元（YOY-39.6%）。其中，单二季度营收16 亿元（YOY-23.8%），归母净利润-4169.3 万元，转盈为亏，扣非归母净利润-1140.4 万元，转盈为亏。二季度公司直面疫情，工厂停工、终端闭店等因素致使业绩承压，下调股权激励考核目标，22 年营收A/B 目标分别调整至80/75 亿（原目标94/86 亿），净利润目标保持不变。23 年营收A/B 目标调整至94/86 亿元（原目标106/98 亿），21-23年累计净利润目标调整为22.3/19.2 亿元（原目标24.7/21 亿）。

    　　盈利能力下滑，疫情下公司积极调整费用布局。1）22H1 毛利率为59.9%，同比下降1.4pct，22H1 净利率4.2%，同比下降2.6pct，主要为营收下滑叠加原材料上涨等因素导致。2）22H1 销售费用率43.3%，同比下降3.8pct，疫情期间公司主动调整营销活动节奏，后置营销资源。管理费用率（含研发费用）为10.4%，同比降低2.0pct。3）运营质量承压。截至22H1 存货为9.5 亿元，存货周转天数110 天，同比上升18 天。应收账款13 亿元，应收账款周转天数58 天，同比上升7 天。经营性现金流4.4 亿元，同比下降34.5%。

    　　个护品类为公司业绩基石，护肤品类下滑幅度最大。1）22H1 护肤品类实现收入8.1 亿元，同比降低34.8%，收入占比降低7.7pct 至21.9%。2）个护家清类实现收入17.3 亿元，同比增长1.3%，收入占比为46.7%。3）母婴类实现收入10.2 亿元，同比下降3.7%，收入占比为22.5%。4）预计合作品牌实现收入1.4 亿元，同比下降22.5%，收入占比为3.9%。

    　　六神逆势增长，其他品牌受疫情影响表现欠佳。1）受闭店及“超头”缺失影响，护肤品牌佰草集、玉泽收入均下滑30%左右。但期间两大品牌新品表现可圈可点，佰草集新太极系列占比及增速跃升品牌第一，玉泽“大分子”防晒量价齐升。两大品牌复购率均达到42%+。2）六神收入逆势增长约1%，品牌年轻化初见成效，618 电商GMV 逆势增长23%，沐浴露品类跻身天猫沐浴露品类 TOP5。家安受特渠影响下滑30%左右。3）母婴品牌启初收入下滑15%以上。随着海外疫后恢复，海外业务归母净利润同比增长达1%。

    　　持续调整渠道结构，兴趣电商爆发性增长。1）线上下滑幅度大于线下。22H1 线上收入12.4 亿元，同比下降22.6%，占比为33.5%，同比下降4.7pct。若剔除“超头”主播影响，下滑幅度在9%左右。线下渠道收入24.7 亿元，同比下降5%，占比为66.5%。2）兴趣电商快速增长中。公司持续推进线上布局，增加对兴趣电商的资源投放，22H1 兴趣电商营收喜迎高三位数增长。3）线下商超百货受闭店影响，特渠持续下滑。2H1 商超、百货收入分别面临30%左右下滑，特渠下滑在45%以上。

    　　下半年多品牌计划推新，有望带动业绩快速反弹。六神鲜活草本系列将推出新品净透祛痘沐浴露，佰草集将打造敏感肌可用的双石斛高保湿系列，直击干绷红。启初与儿童皮肤领域权威医院深度合作，联合研发“启初婴儿多维舒缓常护霜+特护霜”，萃取青蒿活性成分，运用Prolipid 恒护技术解决新生儿高频周期性皮肤问题。高夫将推出高端蓝色线控油磨皮双舱乳、大众红色线净澈保湿洁面乳，开启科技护肤新体验。

    　　公司百年历史积淀深厚，坚持差异化的品牌发展策略，积极整合全渠道，维持“买入”评级。22 年上半年虽受疫情困扰，但公司坚持围绕“123 经营方针”，降本增效，聚焦高毛利、高增速品类，积极缩短新品周期，下半年将迎新品潮。受疫情影响，下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为5.7/7.1/8.4 亿元，（原预测为7.9/10.1/11.9 亿元），对应PE 为39/32/27/倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致产业链运营受阻，护肤品市场竞争加剧，新品销量不及预期。