事件概要

    公司发布2022 年半年度报告，今年1-6 月累计实现营业收入37.15 亿元，同比降低11.76%；取得归母净利润1.58 亿元，同比降低44.84%；扣非归母净利润2.01 亿元，同比降低39.58%；基本每股收益0.23 元，同比跌落45.24%。

    投资要点

    疫情下护肤品类受损较多，看好核心品牌驱动下H2 的收入回增。收入端，公司上半年营业收入37.15 亿元，较去年同期跌落11.76%，主要源于3 月以来，疫情对本土行业环境产生冲击——根据国家统计局数据，2022 年1-6 月社会消费品零售总额同比下降0.7%，其中，限额以上化妆品类的零售总额为1905 亿元，较去年同期下滑2.5%；尤其公司核心区域位于长三角，生产、物流、渠道等多个环节受到较大影响，产能利用率下滑，物流仓储受阻下退货率上升。海外业务相对较好，上半年实现营业收入8.96 亿元，同比微增1%，但剔除汇率影响则同比+7.58%。

    拆分到品类，护肤品类由于其仓库主要位于长三角，受影响最大，H1 累计营业收入8.13 亿元，同比下滑34.84%，占整体的21.91%；个护家清仓储端受损程度小于护肤品类，且得益于稳固的份额优势，六神品牌在618 期间发力拉升营业收入（电商GMV 同比+23%，其中天猫旗舰店同比+56%），驱动品类整体实现营收17.33亿元，占46.67%；此外，母婴品类和合作品牌分别实现营业收入10.22 亿元、1.44亿元，占27.54%、3.88%。

    趋势而言，一是行业整体呈现回暖态势，相较3-5 月连续下跌12.7%、22.3%、11%，化妆品社会零售总额在6、7 月分别实现424 亿元/+8.1%和253 亿元/+0.7%。二是公司自身品牌优势仍在，六神在7 月的天猫大牌日中GMV 同比增长154%，属身体护理类目Top1；截至今年6 月30 日，佰草集、玉泽的滚动12 个月复购率同比提升0.20pct、0.44pct 至41.81%、43.02%，品牌认知和用户粘性护城河有望带动下半年收入增速的修复。

    控费增效补偿利润空间，优化品类结构改善毛利水平。公司上半年整体毛利率为59.91%/-1.35pct，归母净利润1.58 亿元/-44.84%，扣非归母净利润2.01 亿元/-39.58%主要有四个方面的因素：1）2021 年1 月1 日起，根据财政部的《企业会计准则实施问答》，部分运输成本自销售费用重分类至营业成本，压低了毛利率的值；2）收入端受到冲击尤其是高毛利的护肤品收入减少影响了毛利结构，成本端的刚性支出和固定折旧仍然发生，叠加原材料成本上涨，拉低盈利水平；3）联/合营企业同样受到疫情影响，致使公司相关投资收益大幅削减，整体投资收益同比下滑74.27%；4）非经常性损益因持有的金融资产贬值而大幅亏损约4300 万。对此，一方面公司已经通过增加原材料备货应对价格波动风险，存货和应收账款周转天数同比增加18 天/7 天，配合控费增效的手段在一定程度上补偿整体盈利空间，22H1销售/管理/研发费用分别同比大幅减少13.40%/ 12.02%/17.27%至16.07 亿元/3.19亿元/0.65 亿元；另一方面，借助新品的推出，以年轻高端化为方向持续优化品类 结构，获得更好的产品溢价。

    全渠道巩固品牌竞争力，股权激励加速业绩显现。线上，合作的范围从天猫创新中心扩展到小红书、抖音等，注重加强专业化内容的创作，孵化爆品的同时推进私域的搭建，驱动线上整体取得12.44 亿元收入，8.84 亿元来自国内，3.60 亿元来自海外。线下，在强化核心商超渠道、用户对话和头部平台合作的基础上，瞄准新零售和下沉市场不断发力，22H1 累计取得收入24.68 亿元，海外贡献5.36 亿元，国内19.32 亿元中的16.30 亿元来自商超渠道，占84.37%。此外，中报同日发布股权激励计划，有利于调动员工积极性，驱动公司相关调整优化措施在下半年尽快取得进展并于业绩显现。

    投资建议：公司主业涉及护肤、个护家清、母婴三大领域，旗下拥有众多国民品牌如佰草集、双妹、美加净、六神等，近年来深化全渠道布局，不断推出新品优化品类结构的同时，也为品牌赋能。今年以来受疫情及全球经济形式影响业绩承压，下半年本土疫情好转之下，深厚的品牌力和管理优化调整有望支撑业绩修复向好。我们公司预测2022 年至2024 年每股收益分别为0.83、1.18、1.39 元，三年市盈率分别为40.1、28.0、23.7 倍，维持“买入-B”建议。

    风险提示：疫情反复影响超预期；原材料价格再次大幅上升；拓品进度和市场反响不理想；品类需求过于不景气。