上海家化发布2022 年年报及2023 年一季报：

    1）公司受疫情影响业绩下滑幅度较大。2022 年，公司实现营业收入71.06 亿元/-7.06%；归母净利润4.72 亿元/-27.29%；归母扣非净利润5.41 亿元/-20.01%；经营性现金流量净额6.65 亿元/-33.05%；基本每股收益0.70 元/-27.84%。其中，22Q4 营收17.52 亿元/-3.49%；归母净利润1.59 亿元/-30.58%；归母扣非净利润1.72 亿元/-14.52%。；经营性现金流量净额-0.93 亿元/-850%。

    2）23 年一季度收入同比下滑，净利润同比增长。23Q1，公司实现营收19.80 亿元/-6.49%；归母净利润2.30 亿元/+15.59%；归母扣非净利润2.27 亿元/+7.08%。；经营性现金流量净额4.56 亿元/-17.02%。

    毛利率持续下滑，研发投入加大：

    公司盈利能力22 年下滑，23Q1 逐渐恢复。2022 年公司实现净利率6.64%/-1.85pcts ， 23Q1 净利率11.64%/ 同比+2.22pcts/ 环比+2.58pcts。

    毛利率方面：2022 年毛利率57.12%/-1.61pcts，23Q1 毛利率61.20%/同比-1.46pct/环比+7.36pcts。

    费用率方面：2022 年销售费用率37.32%/-1.22pcts，；2022 年管理费用率8.84%/-1.50pcts；2022 年研发费用率2.25%/+0.12pct，23Q1研发费用率1.65%/+0.16pct 。23Q1 销售费用率40.68%/ 同比+0.91pct/环比+10.48pcts；管理费用率9.12%/同比-0.61pct/环比+2.36pcts；研发费用率1.65%/同比+0.16pct/环比-1.45pcts。

    个护家清表现突出，线下表现优于线上：

    1）细分品类：护肤/个护家清/母婴/合作品牌业务2022 年收入分别为19.75/26.72/21.42/0.57 亿元， 同比增速分别为--26.78%/10.88%/-0.75%/-16.69% ； 23Q1 收入分别为4.09/10.67/4.41/0.59 亿元，同比增速分别为-8.64%/-3.32%/-10.48%/-16.83%。2）细分渠道：2022 年线上渠道收入27.86 亿元/-13.21%，占比39.24%；线下渠道收入43.13 亿元/-0.03%，占比60.76%。

    佰草集、玉泽复购率显著提升，六神持续推动年轻化、高端化、全季化：

    1）佰草集：重塑品牌定位，梳理产品条线，根据年报，太极、七白、双石斛系列产品线已占据品牌总销售额的52%，复购率提升至46.10%；2）玉泽：新品清爽倍护防晒乳迅速放量，荣登天猫小黑盒 防晒TOP1，品牌复购率提升至47.03%，；3）高夫：在抖音男士护肤板块排名提升至TOP3，后续有望随男性护肤意识觉醒进一步打开市场；4）六神：持续推动年轻化、高端化、全季化，菁萃系列沐浴露在全电商平台2022 年同比增长87%，成为天猫旗舰店销量第一单品。

    投资建议：

    增持-A 投资评级，6 个月目标价30.73 元。我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为15%、11.4%、10.2%，净利润的增速分别为47.3%、15.2%、20.6%；考虑到今年疫情冲击减弱，23Q1 净利润已经恢复增长，23Q1-3 公司业绩有望进一步恢复，上调评级，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为30.73 元，相当于2023 年30 倍的动态市盈率。

    风险提示：宏观经济增速放缓，渠道结构风险，新品培育不及预期等。