1H23，公司国内业务总体呈现恢复性增长，品牌投入加大盈利能力承压。护肤品类营收规模暂未恢复至1H21 水平，个护家清品类因线下渠道恢复缓慢面临挑战，母婴品类受海外业务及国内线下渠道拖累明显。期待公司通过品牌聚焦、营销升级以及渠道优化驱动营收进一步增长、盈利能力提升。我们给予公司28x2024E PE，目标价31 元，维持“增持”评级。

    　　上半年国内业务总体恢复性增长，品牌投入加大盈利能力承压。1H23，公司实现营业收入36.29 亿元/-2.30%，较1H21 下滑13.79%；归属净利润3.01 亿元/+90.90%，较1H21 增长5.30%；归属净利率8.29%/+4.05ppts，较1H21 增长1.50ppts；扣非归属净利润2.62 亿元/+30.72%，较1H21 下滑21.01%；扣非净利率7.23%/+1.83ppts，较1H21 下滑0.66ppt。非经常损益主要系公司投资的平安消费科技基金公允价值增加4165 万元。2Q23 单季度，公司实现营业收入16.50 亿元/+3.26%，较2Q21 下滑21.26%；归属净利润7055 万元，较2Q21下滑39.50%；归属净利率4.28%/+6.89ppts，较2Q21 下滑1.29ppts；扣非归属净利润3526 万元，较2Q21 下滑73.51%；扣非净利率2.14%/+2.85ppts，较2Q21 下滑4.22ppts。2023H1 经营性现金流下滑大幅下滑85%，主要系海外子公司激励行权支付现金2807 万英镑及支付市场营销费用所致。

    　　1）护肤：玉泽打爆油敏、佰草集发力太极面霜，暂未恢复至1H21 收入规模。

    　　1H23，公司护肤品类实现收入8.72 亿元/+7%，较1H21 下滑30%；2Q23，护肤品类实现收入4.62 亿元/+27%，较2Q21 下滑34%。其中：（1）玉泽品牌1H23 同增+15%、2Q23 同增53%。在产品方面，玉泽品牌自2023 年4 月新品油敏霜上市，4 个月实现GMV 超6400 万元，618 期间线上售出超24 万件，成为玉泽品牌Top 1 单品；下半年玉泽品牌计划聚焦资源于屏障精华和升级版干敏霜，并进一步打造爆品油敏霜。在用户方面，玉泽品牌1H23 天猫复购率达48.88%/+1.85ppts，用户心智持续增强。（2）佰草集1H23 同比-7%、2Q23同增约8%（其中电商渠道同增14%、百货渠道同增8.5%）。佰草集1H23 在线上、线下的市场份额均有提升，618 期间天猫旗舰店同增124%，天猫复购率达50.35%/+4.25ppts；专柜新客同比+8.3%，下半年品牌将聚焦高毛利单品太极面霜。（3）高夫、典萃、双妹、美加净2Q23 分别实现高个位数到高双位数不等的增长。

    　　2）个护家清：线下渠道恢复缓慢致个护家清行业总体面临挑战。1H23，公司个护家清类目实现收入17.24 亿元/-0.5%，较1H21 微增1%；2Q23，个护家清实现收入6.57 亿元/+4%，较2Q21 下滑9%。（1）个护家清品类线下占比高，2023 年以来线下渠道恢复缓慢、销售承压，库存压力下价格管控难度增加，致使品类恢复总体承压；（2）六神品牌1H23 基本持平：继续进行“产品升级化、传播年轻化、渠道数字化”战略，618 期间电商核心渠道GMV 同增+44%，其中驱蚊蛋/清凉蛋电商销售突破22W 件，登陆天猫驱蚊水热卖榜Top 2；下半年，公司将继续加强菁萃沐浴露销售，延长品牌销售季节。

    　　3）母婴：海外业务及国内线下渠道拖累母婴品类营收。1H23，公司母婴类目实现收入9.11 亿元/-11%，较1H21 下滑14%；2Q23 实现收入4.69 亿元/-11%，较2Q21 下滑18%。其中：（1）启初品牌1H23 下降约7%，主要系商超渠道压力较大；启初品牌线上电商仍持续增长，1H23 线上电商渠道同增29%。（2）海外母婴业务整体因英国通胀压力致消费意愿下降而承压；1H23 海外业务实现营业收入7.86 亿元/-12.28%。

    　　线上兴趣电商高增，传统线下业务承压。1H23，公司线上渠道实现收入13.18亿元/+6%；2Q23，线上渠道收入约7.59 亿元/+14%。（1）综合电商保持平稳，　　兴趣电商高增：1H23，国内电商同增约+13%，其中兴趣电商抖音、快手同增超200%，综合电商如天猫1H23 同增约+1%；2Q23，国内电商同增约+29%，其中兴趣电商抖音、快手同增超300%，综合电商如天猫1H23 同增约+16%。

    　　特殊渠道1H23 同增约2%。（2）传统线下业务调整持续，新零售业务快速增长：1H23，线下收入23.04 亿元/-6.6%。其中，商超同比约-3.8%、CS 同比+14%、百货同比-22%。线下新零售业务快速增长，1H23 同增+34%，约占国内线下业务26%，创历史新高。

    　　费用情况总体稳定，运营水平短期波动：（1）费用情况总体稳定：1H23，公司销售/管理/研发费用率分别为43.52%/8.35%/2.14%，分别同比+0.27/-0.25/+0.37ppt，对比1H21 分别-3.54/-0.27/+0.26ppts；2Q23，公司销售/管理/研发费用率分别为46.94%/7.42%/2.72%，分别同比-0.94/+0.33/+0.60ppt，对比2Q21 分别-3.86/+1.59/+0.93ppts。（2）标签改稿导致存货增长：1H23，公司存货达10.23 亿元/+7.74%，存货周转天数同比+13 天，主要系中国《化妆品标签管理办法》要求于2022/05/01 前备案注册的化妆品在2023/05/01 前完成更新，公司在此节点进行提前备货生产。

    　　风险因素：疫后复苏水平低于预期；美妆品牌或过度依赖电商平台流量而对业绩产生负面影响；新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩；海外母婴业务商誉减值风险。

    　　盈利预测、估值与评级：护肤品类营收规模暂未恢复至1H21 水平，个护家清品类因线下渠道恢复缓慢面临挑战，母婴品类受海外业务及国内线下渠道拖累明显。期待公司通过品牌聚焦、营销升级以及渠道优化驱动营收进一步增长、盈利能力提升。考虑到公司线下业务承压且海外母婴业务具备较大不确定性，我们下调公司2023/24/25E 营业收入预测至73.61/80.96/89.05 亿元（原预测86.29/94.91/104.39 亿元），下调净利润预测至6.56/7.54/8.09 亿元（原预测8.23/8.74/9.67 亿元），对应EPS 0.97/1.11/1.19 元。参考化妆品行业主要可比公司（珀莱雅、华熙生物、丸美股份）2024E 28x PE 的平均估值水平（Wind一致预期），给予公司2024E 28x PE，目标价31 元，维持“增持”评级。