事件概述

    8月28日， 公司发布2023年半年报，23H1实现营收36.29亿元（-2.3%），归母净利润3.01亿元（+90.90%），扣非归母净利润2.62亿元（+30.72%）。23Q2实现营收16.5亿元（+3.26%），归母净利润0.71亿元（+269.22%），扣非归母净利润0.35亿元（+409.16%）。

    分析与判断

    高毛利率护肤占比提升，盈利能力修复。23H1公司毛利率为60.25%（+0.34pcts)，净利率为8.29%（+4.05pcts)；23Q2毛利率为59.10%（+2.83pcts），净利率为4.28%（22Q2为-2.61%）。费用端，23H1销售费用率43.52%（+0.26pcts），管理费用率8.35%（-0.24pcts），研发费用率2.14%（+0.38pcts），财务费用率-0.07%（-0.07pcts）。23Q2销售费用率为46.94%（-0.94pcts），管理费用率7.42%（+0.33pcts），研发费用率2.72%（+0.60pcts），财务费用率为0.75%（+0.97pcts）。

    公司高毛利护肤品类收入增长，结构性提升了毛利率，盈利能力明显修复。

    护肤恢复快速增长，海外业务承压。23H1国内业务实现营收28.43 亿元，其中Q2同比增长10.20%。海外业务方面，上半年实现营业收入7.86 亿元（-12.28%），主因受年初以来英国通胀压力持续加大造成消费意愿下降、英国婴童市场整体呈现下降趋势、且随着喂哺品类内竞争加剧以及经销商降低库存等因素的影响，公司海外业务承压。分品类看，23H1， 护肤8.71亿元（+7.16%）， 个护家清17.24亿元（-0.5%），母婴9.11亿元（-10.91%），合作品牌1.16亿元（-19.37%）。

    分渠道看，国内业务中，23H1线上电商实现营收8.16亿元，占总收入比重为22.53%；特渠1.67亿元，占总收入比重4.61%；线下商超15.68亿元，占总营收比重43.29%；百货渠道1.28亿元，占总营收比重3.53%；CS营收1.57亿元，占总营收比重4.34%。

    积极推进产品升级及创新，夯实内功。六神上市新品“驱蚊蛋”、“清凉蛋”，增强产品的便携性，618 大促期间在电商销售突破22 万件，登上天猫驱蚊水热卖榜TOP2；此外推出众多跨界联名，如醉鹅娘联名产品“六神风味莫吉托酒”、举办第二届六神清凉节等。玉泽打造分型肌肤护理解决方案，推出新品油敏霜，618期间（5月31日-6月20日）线上共售出24 万件，推动玉泽品牌在上半年实现双位数增长；下半年将推出焕新升级的皮肤屏障修护专研保湿霜，满足干敏肌消费者需求，有望通过“双面霜”产品策略提升玉泽面霜品类市场份额。

    投资建议

    上海家化拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。公司坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、重新定义品牌定位，持续优化运营模式、推动产品渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来积极改善。预计2023-2025 年营收分别为85.31、94.51、 100.89 亿元，对应增速分别+20.1%、+10.8%、+6.8%；归母净利润分别为7.31、8.83、10.19 亿元， 同比分别+54.8%、+20.8%、+15.4%；预计2023-2025 年EPS 分别为1.08、1.30、1.50 元/股，对应PE为24、20、17倍， 维持“买入”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧风险；消费不及预期风险；研发及新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险；渠道变化，流量分散化，运营成本增加，盈利不及预期等风险。