Q2 线上投放费用增加阶段性拖累利润率

    　　上海家化2023 年H1 实现营收36.29 亿元（yoy-2.30%），归母净利3.01亿元（yoy+90.90%），扣非净利2.62 亿元（yoy+30.72%）。其中Q2 实现营收16.50 亿元（yoy+3.26%），归母净利7055 万元（yoy+269.22%）。Q2伴随618 发力，公司营收yoy 增长环比提速，支付品牌、电商市场投放费用和研发费用也同比增加，Q2 利润率4.28%，阶段性承压。期待H2 线上增长提速/线上费用投放效率提升。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.08、1.34、1.64 元。可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为35 倍，复苏节奏受外部环境影响相对大，个护家清/母婴/合作品牌业务毛利率相对偏低，原给予较高折价，考虑公司线上业务尤其是兴趣电商增速较快，给予23 年30 倍PE，维持目标价32.4 元，维持“买入”评级。

    　　Q2 销售费用率环比Q1 提升较明显

    　　Q2 公司销售费用率46.74%，因618 投放力度增加，环比Q1 的40.68%有明显提升，同比22Q2yoy-0.94pct。Q2 管理费用率7.42%/yoy0.33pct。Q2研发费用率2.72%/yoy0.6pct。Q2 财务费用率0.75%/yoy0.97pct。截至23H1，应收款13.19 百万元/yoy1.24%，存货10.23 亿元/yoy7.74%，23H1经营性现金流净额6563 万元/yoy-84.91%， 主要因本期向 FinancialWisdom GlobalLimited 的相关管理人员支付股权激励行权现金约2807 万英镑以及支付的营销投放和研发费用同比增加。

    　　23H1 玉泽油敏霜带动品牌营收实现双位数增长23H1 分品类营收：护肤8.71 亿元/yoy7.16%，个护家清17.24 亿元/yoy-0.5%，母婴9.11 亿元/yoy-10.91%，合作品牌1.16 亿元/yoy-19.37%。

    　　Q2 护肤营收yoy27%，其中玉泽两位数增长、佰草集个位数增长；Q2 个护家清营收yoy4%，其中六神个位数增长，家安两位数增长；Q2 母婴营收yoy-11%，主要受海外收入下滑影响。23H1 玉泽推出的新品油敏霜带动品牌实现双位数增长。下半年公司计划推出焕新升级的皮肤屏障修护专研保湿霜，通过“双面霜”产品策略提升玉泽面霜品类市场份额。

    　　23H1 国内电商渠道表现突出

    　　23H1 分渠道营收：国内线上9.83 亿元，其中电商/特渠营收8.16/1.67 亿元，兴趣电商占国内线上的比例已超15%，特渠23H1 实现正增长；Q2 美妆品类电商零售额yoy40%，618 天猫销售额yoy45%+，抖音销售额yoy274%。

    　　23H1 国内线下18.53 亿元，其中商超/百货/化妆品专营店15.68/1.28/1.57亿元。23H1 海外业务营收7.86 亿元，其中线上/线上3.35/4.51 亿元。

    　　风险提示：线上渠道增长较慢；特渠恢复较慢；股权激励业绩目标难以达成。