3Q23 业绩略低于我们预期

    上海家化公布1-3Q23 业绩：收入50.91 亿元，同比-4.9%；归母净利润3.94 亿元，同比+25.8%。分季度看，公司1Q/2Q/3Q23 分别实现收入19.80/16.50/14.62 亿元，同比分别-6.5%/+3.3%/-10.8%；归母净利润2.30/0.71/0.93 亿元，同比分别+15.6%/扭亏/-40.1%；三季度业绩略低于我们预期，主因外部环境挑战及公司主动逆势加大投入。

    发展趋势

    1、玉泽收入持续回暖，兴趣电商增速亮眼。3Q23 公司收入14.62 亿元，同比-10.8%。①分品类看，护肤品类3Q 收入同比-8.5%，其中我们预计玉泽实现双位数增长，佰草集双位数下降，双妹中高双位数增长；个护家清品类3Q收入同比-18.3%，其中我们预计六神和家安均有双位数下降；母婴品类3Q收入同比-3.5%，我们预计国内及海外收入均有承压。②分渠道看，我们预计3Q 线上收入同比中高个位数增长，其中兴趣电商收入高增，收入占比接近20%；线下渠道收入承压，我们预计1-3Q23 线下收入双位数下滑。

    2、毛利率显著改善，战略性投放推高销售费率。3Q23 公司毛利率同比+3.5ppt 至57.7%，我们预计主因玉泽、双妹等高毛利产品收入占比提升，叠加酒精等原材料价格下降所致。3Q23 期间费用率同比+12.6ppt 至57.6%，其中销售费用率同比+11.7ppt 至43.2%，主要系公司加大品牌推广及增加兴趣电商费用投放；管理/研发/财务费用率同比分别-0.4ppt/+0.1ppt/+1.2ppt。此外，受公允价值变动收益、投资收益等提振，3Q23 公司净利率同比-3.1ppt 至6.4%。

    3、组织架构优化，事业部变革释放长期活力。公司公告调整国内业务组织架构，设立美容护肤与母婴、个护家清、海外三大事业部，我们认为此次建立事业部负责制有望形成决策闭环、简化业务流程、提升市场反应敏捷度。展望后续，我们认为公司有望借助架构优化释放长期活力：产品端持续升级创新，如玉泽今年陆续推出油敏霜、修敏精华、升级版干敏霜等，干敏霜在9月推出后登顶修复保湿类目第一名；营销端通过加大费用投放，以高质量种草持续招新；渠道端，线下渠道逐步调整转型，线上坚持多元差异化布局，达播自播运营模式逐步成熟。关注公司事业部变革成效与经营修复趋势。

    盈利预测与估值

    由于线下渠道销售承压，我们下调2023/2024 年净利润8%/9%至6.10/7.32 亿元。当前股价对应26 倍/22 倍2023/2024 年市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，我们下调目标价6%至33 元，对应37 倍/30 倍2023/2024 年市盈率，较当前股价有39%的上行空间。

    风险

    行业竞争加剧，疫情反复影响需求，新品培育不及预期。