23 年营收及扣非净利润持续承压。（1）23 年全年业绩：营收65.98 亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0 亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15 亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023 年非经常性损益为1.86 亿。（2）23Q4 业绩：营收15.06 亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06 亿/yoy-33.31%，23 年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。（3）盈利能力：23 年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放， 管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。

    分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。（1）护肤品类：23 年营收为19.94 亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4 月上新油敏霜，全年开票突破1 亿，成为品牌贡献TOP2 SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40 岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；（2）个护家清：23 年营收为25.41 亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长， 在成人花露水市场持续领先；（3）母婴：23 年营收为18.56 亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。

    分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346 人、平均年龄30 岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23 年业绩来看，23 年电商营收17.73 亿/+5%，国内商超23.81 亿/-8%，国内百货2.26 亿/-32%，海外整体15.98 亿/-13%。

    投资建议：23 年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123 经营方针”提升经营质量。调整2024-2026 年营收为76.5亿/86.6 亿/96.5 亿，归母净利润为6.22 亿/7.88 亿/9.79 亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE 为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。

    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。