事件：上海家化发布2023 年年报。2023 年公司实现收入65.98 亿元，同比-7.16%；实现归母净利润5.00 亿元，同比+5.93%；实现扣非归母净利润3.15亿元，同比-41.82%。

    1）单季度来看：2023Q4 公司实现收入15.06 亿元，同比-14.04%；实现归母净利润1.06 亿元，同比-33.31%；实现扣非归母0.16 亿元，同比-90.49%。

    2）盈利能力方面：2023 年毛利率58.97%，同比+1.85pct，净利率7.58%，同比+0.94pct 。其中， 护肤/ 个护家清/ 母婴/ 合作品牌毛利率分别为69%/58%/52%/28%，同比-0.5/+3.4/+0.57/-6.45pct。

    3）费用率方面：销售/研发/管理费用率分别为41.98%/2.22%/9.34%，同比+4.66/-0.03/+0.50pct。

    海外业务&线下渠道影响业绩承压，兴趣电商引领增长。1）分地区：国内/海外分别实现营收49.89/15.98 亿元，同比-5.2%/-12.9%，海外市场受到出生率下降，通胀以及局部战争影响市场份额下滑。2）分渠道：线上/线下分别实现营收28.10/65.87 亿元，同比+0.85%/-12.42%，收入结构良性向好，其中国内线上渠道收入占比+2.9%，全年兴趣电商增速104%。线上渠道表现分化，传统电商面临下滑压力，以抖音为代表的兴趣电商引领增长。

    护肤板块拓展市场份额，加速战略调整聚焦高毛利高增长业务。护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94/25.41/18.56/1.96 亿元，同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37.00%。公司将向高毛利高增长的品类聚焦，逐渐加大美妆业务占比并通过差异化提升个护业务盈利性，同时加强新零售业务发展，补足线下流量缺口，有望促进业务增长。

    投资建议：公司积极拓展电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善产品矩阵，组织架构优化有望加速调整线下业务，我们预计公司2024-2026 年营业收入75.93/80.53/87.63 亿元，归母净利润6.03/6.92/8.12 亿元。对应PE 分别为22/19/16 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：美妆消费需求不足，新品推出不及预期，行业竞争加剧风险。