24 年及1Q25 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：24 年收入56.8 亿元，同比-13.9%；归母净利润-8.3 亿元（vs 23 年5.0 亿元）；扣非净利润-8.4 亿元（vs 23 年3.2亿元）；1Q25 收入17.0 亿元，同比-10.6%，归母净利润2.2 亿元，同比-15.3%，扣非净利润1.9 亿元，同比-34.5%，业绩基本符合我们预期，Q1收入及利润下滑主因六神经销商进货节奏延迟、叠加优化渠道库存和非战略合作品牌的影响。同时发布2025 年员工持股计划，公司层面业绩考核指标为25-27 年归母净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%，我们认为股权激励落地有望提振团队积极性，期待后续变革进一步显效。

    　　发展趋势

    　　1、组织变革初步显效，Q1 线上、美妆业务收入均同增两位数。1）分品类看：24 年个护业务收入23.8 亿元，同比-3.4%；美妆业务收入10.5 亿元，同比-29.8%，主因佰草集品牌百货渠道主动降低社会库存导致开票收入减少、线下业务收缩等；创新业务收入0.8 亿元，同比-19.4%；海外业务24年收入14.2 亿元，同比-11.4%，主因海外低出生率、婴童品类竞争加剧、经销商降低库存等；1Q25 个护、美妆、创新、海外收入分别为7.9/3.3/2.3/3.5 亿元；2）分渠道看：24 年线上收入25.4 亿元，同比-9.7%，线下收入31.4 亿元，同比-17.0%。1Q25 公司线上业务、美妆业务收入均同比两位数增长，其中玉泽、六神、佰草集、启初等多品牌抖音自播GMV 三位数增长。

    　　2、24 年存货、现金流等经营指标明显改善，1Q25 销售费率提升导致净利率同比下降。24 年公司经营质量提升，期末应收账款、存货较期初分别下降34.3%/13.3%，经营性现金流同增164.9%。1Q25 毛利率同比+0.1ppt至63.4%，销售费率同比+3.2ppt 至40.4%；管理/研发费率同比分别+1.4/+0.4ppt 至7.9%/2.3%。最终，Q1 净利率/扣非净利率同比分别-0.7/-4.1ppt 至12.7%/11.3%。

    　　3、品牌聚焦、产品焕新顺利推进，期待后续变革进一步显效。展望后续，公司多品牌焕新顺利推进：1）玉泽：Q1 完成从品牌形象、包装视觉、产品配方到专利科技的全方位升级，2 月发布第二代屏障修护系列面霜与大分子防晒霜；2）六神：Q1 推出升级版驱蚊蛋系列产品，升级核心驱蚊成分；3）佰草集：Q1 全新升级的新七白美白系列为核心驱动，并赋活经典产品“翡翠水”。我们看好公司后续战略变革进一步显效带动经营改善。

    　　盈利预测与估值

    　　维持25-26 年盈利预测，当前股价对应25-26 年32/28x P/E。维持跑赢行业评级，基于公司变革初步显效提振中长期空间及板块估值上行，上调目标价17%至27 元，对应25-26 年39/34x P/E，有23%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，新品培育不及预期。