事件回顾

    公司公布2024 年年报及25Q1 季报，2024 年公司实现营收56.79亿元，同比-13.9%，实现归母净利润-8.33 亿元，同比-266.6%，扣非归母净利润-8.38 亿元，同比-366.4%。2025Q1 实现营收17.04 亿元，同比-10.6%），归母净利润2.17 亿元，同比-15.3%），扣非归母净利润1.92 亿元，同比-34.5%。公司24 年业绩亏损主要系海外业务商誉减值以及主业主动调整，25Q1 环比改善。

    事件点评

    个护稳健，美妆海外承压。24 年分品来看：1）个护业务实现收入23.8 亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%，同比+2.6pct，六神升级驱蚊蛋系列产品，整体表现稳健；2）美妆业务实现营收10.5 亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%，同比-2.7pct，主动去库及调整带动美妆业务下降，玉泽将升级面霜与防晒产品，同时将推出械字号重组胶原蛋白系列产品以及主打17 型环肽的修护产品，丰富产品线；3）创新业务实现营收8.3 亿元，同比-19.38%，毛利率40.93%，同比-5.4pct，主动调整下有所承压；4）海外业务实现营收14.2 亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%，同比-3.0pct，实现净利润-7.1 亿元，主要系商誉减值。

    线上提升直营，线下主动去库。24 年分渠道来看：1）线上渠道营收25.4 亿元，同比-9.7%，毛利率64%，同比+1.8pct，公司将部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，优化物流及客服效率，提升毛利率；2）线下渠道营收31.4 亿元，同比-17.0%，毛利率53%，同比-4.1pct，公司进一步关闭低效门店，降低社会库存，优化效率，提升终端把控。

    发布股权激励，利空落地改善可期。公司公布2025 年员工持股计划，激励员工数量45 人，含董事长、首席财务官、中层骨干等；考核业绩目标为2025 年-2027 年净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，新一轮股权激励有助于绑定核心中高层员工，有助于长期健康稳定发展。

    盈利预测及投资建议

    公司24 年因海外业务商誉减值及国内业务战略调整等因素亏损，目前在组织架构、品牌打法、产品推新布局、渠道运营等多方面调整改善，25Q1 基本面拐点已现，期待持续发力。我们预计公司25年-27 年归母净利润分别为3.1 亿元/3.9 亿元/4.8 亿元，对应PE 分 别为52 倍/42 倍/34 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    行业景气度不及预期风险；品牌调整不及预期；盈利能力改善不及预期。