事件：

    　　25 年上半年收入、归母净利润同比增长5%、12%，Q2 业绩同比改善

    上海家化发布2025 年半年报。公司2025 年上半年实现营业收入34.8 亿元，同比增长4.7%，归母净利润2.7 亿元，同比增长11.7%，扣非净利润2.2 亿元，同比下降5.9%，EPS（基本）为0.40 元。公司拟每股派发现金红利0.039 元（含税），对应上半年派息比例为10%。

    　　分季度来看，25Q1~Q2 公司单季度收入分别同比-10.6%/+25.4%，归母净利润同比-15.3%/扭亏。

    　　点评：

    　　上半年国外收入同比下滑、国内同增7%，Q2 美妆和个护品类、线上渠道表现亮眼分地区来看，上半年国内/国外收入分别27.8/7.0 亿，收入分别同比+6.6%/-1.8%，国外业务收入下滑主要受美国关税政策影响下美国业务销量减少所致。

    　　国内业务方面，25 年第二季度同比口径来看，美妆（玉泽、佰草集、双妹、典萃）、个护（六神、美加净）、创新（启初、家安、高夫等）、海外（汤美星等）收入分别同比+56%/+42%/-1%/-6%，美妆和个护品类表现突出。另外，第二季度国内线上渠道收入同比增长34.6%，线上运营能力得到加强和验证。

    　　毛利率提升超过费用率，存货和应收账款周转加快，经营净现金流同比增加

    毛利率：25 年上半年毛利率同比提升2.2PCT 至63.4%。分季度来看，25Q1~25Q2单季度毛利率分别同比+0.1/+5.1PCT 至63.4%/63.3%。

    　　费用率：25 年上半年期间费用率同比提升1PCT 至54.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为43.8%/8.1%/2.5%/0.2%，分别同比+0.4/+0.5/+0.4/-0.3PCT。

    　　25Q1~25Q2 单季度期间费用率分别同比+4.7/-5.4PCT，其中二季度费用率下降明显，主要为销售费用率控制所致，Q1/Q2 销售费用率分别同比+3.2/-4.6PCT，管理费用率分别同比+1.4/-0.7PCT。

    　　其他财务指标：1）存货25 年6 月末同比减少20.6%至5.8 亿元，较年初减少14.2%，存货周转天数25 年上半年为88 天，同比-17 天。2）应收账款25 年6 月末同比减少25.7%至8.2 亿元，较年初增加6.5%，应收账款周转天数为41 天，同比-21 天。

    　　3）资产减值损失为4006 万元、同比减少603.3%。4）经营净现金流为6.8 亿元，同比增加39.7%。

    　　推进“四大聚焦”举措，期待下半年改革效果进一步释放自24 年下半年开始公司锐意改革，25 年上半年公司重点推进四大聚焦措施（聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率），其中，25 年第二季度部分重点工作已取得理想成效，如占比较大的品类美妆、个护以及重点聚焦渠道线上渠道收入实现亮眼增长。主力品牌之一的六神、玉泽实现重塑升级，培育六神驱蚊蛋系列/玉泽干敏霜&油敏霜/佰草集大白泥面膜等核心单品以及六神香氛沐浴露/高夫/启初明星单品或产品线等潜力新品。同时，公司控费提效效果得以体现，我们期待下半年公司改革效果进一步释放、业绩持续改善。

    　　考虑国内外消费需求走势存不确定性，我们下调公司25~26 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调37%/10%）、新增27 年盈利预测，对应25~27年EPS 分别为0.50/0.82/0.98 元，当前股价对应25 年PE 为46 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端消费需求持续疲软；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者营销推广投放效果不及预期；美国关税政策波动影响海外业务业绩。