投资要点

    事件：

    2011 年公司实现营业收入13.9 亿元，较去年同期增长71.4%，实现归属母公司所有者净利润2.84 亿元，较去年同期增长1068.76%，EPS 为1.20 元（略低于我们此前预期的1.27 元）。公司在Q1、Q2、Q3、Q4 毛利率分别为44.1%、44.7%、33.3%、35.6%，实现EPS 分别为0.30、0.40、0.24、0.26 元。拟向全体股东每 10 股分配现金股利 1 元（含税） ，分配现金股利总额为 2420万元。

    点评：

    丰收的一年：行业高景气+经营效率提升。公司2011 年加权净资产收益率达到43%，在所有上市水泥企业中排名第一。公司尽享华东水泥行业高景气的同时，经营效率得到显著提升。公司2011 年新投产一条5000T/D 的熟料生产线，而员工数目从2010 年的1685 将至1544。吨产品固定成本及管理费用的改善是公司业绩出现大幅改善不可忽视的因素。

    全年销量低于预期，销售均价达到300 元/吨。2011 年水泥及熟料销量为458 万吨，低于公司预计的500 万吨，亦低于我们此前预期的480 万吨。2011 上半年、3 季度、4 季度销量分别为221、117、120 万吨。全年平均价格达到300 元/吨，较2010 年上涨接近53 元/吨。我们测算公司2011 年3 季度、4 季度的产品价格分别为299、285 元/吨，较上半年308 元/吨的价格出现较明显下滑。

    吨产品固定成本下降，可比成本上升。2011 年产品平均成本180 元/吨，同比上涨了12 元/吨。其中，吨产品折旧成本为13.6 元，较上年下降2 元；吨产品人工成本下降至5.4 元。除折旧、人工外的成本上涨约16 元，煤炭价格的上涨是最主要的贡献因素。

    期间费用改善明显，未来仍有下降潜力。受益于非核心资产的剥离及海昌二期5000T/D 生产线的投产，公司的人员负担减轻、规模效应显现，2011 年期间费用（尤其是销售费用、管理费用）得到明显改善。吨产品销售费用、管理费用分别下降了2.3、7 元。加之2011 年水泥价格的大幅上涨，期间费用率下降了5.7 个百分点，将至12.2%。公司的期间费用仍有下降潜力。随着海昌三线（在建）、四线（拟建项目）的投产，规模效应将进一步显现。中长期看，公司的费用控制水平将趋近于海螺水泥。海螺水泥2010 年吨产品管理费用为9.2 元，较公司16.6 元的水平仍有近7 元左右的下降空间。公司计划在2012 年实现吨产品期间费用下降6 元的目标，这是未来公司业绩超预期的一个潜在因素。

    2012 年区域水泥价格大概率呈现前低后高走势。我们从2011 年7 月份以来提示的华东区域水泥行业景气下滑的风险正逐步兑现，华东水泥股亦出现了显著的下跌。从供给面来看，2012 年华东区域产能增速会接近10%，释放强度表现为前高后低；而伴随宏观经济由衰退到复苏、扩张的过渡，需求面将逐步好转，表现为前低后高的走势。因此，我们认为华东区域水泥价格将大概率表现为前低后高的走势。

    维持“推荐”评级：下调公司2012~2014 年EPS 分别至0.85、1.28、1.83 元，对应PE 分别为15.2、10.1、7.1 倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示：需求复苏低于预期