事件：

    报告期内，公司营业收入为10.2亿元，较上年下降27%；归属于上市公司股东的净利润为0.69亿元，较上年同期下降76%；每股盈利0.29 元。

    点评：

    区域供需大逆转导致公司业绩出现大幅度下降。公司所在的安徽省在2012年新投产了近2000万吨熟料产能，新增供给压力居全国之首；加之宏观经济持续低迷，整个华东区域水泥行业从2011年的暴利迅速降温至微利状态。分季节来看，2012年上半年由于企业间协同限产，水泥价格整体呈现缓慢下行态势；随着3季度淡季来临及产能持续释放，安徽省熟料及水泥价格骤降，相当部分企业呈现亏损状态，巢东股份有部分月份也是亏损状态。从9月份开始，宏观经济复苏加上旺季效应，整个华东、华南区域水泥价格迅速反弹，公司4季度盈利能力有所恢复。公司在2012年下半年新投产了一条熟料生产线（海昌三期5000TPD），但受制于供需恶化，公司2012年全年销量仅470万吨，同比仅多增12万吨，产能利用率较2011年显著下降。公司2012年的加权净资产收益率从2011年的43%大幅降至了8.2%。

    公司成本及期间费用的持续改善是值得关注的亮点。公司产品中熟料比例最高，熟料、325、425及以上标号水泥收入占比依次为52%、12%、36%。2012年吨产品销售均价为209元，较2011年的300元下降了近91元，吨价格降幅在所有水泥股中是最大的，安徽省2012年较2011年景气逆转幅度之大可见一斑。公司2012年吨毛利仅44元，较2011年的119元下滑了近75元；吨毛利降幅小于价格降幅，主要由于公司2012年吨产品成本出现明显改善，从2011年的180降至165元。成本端的下降主要由于以下几个原因：一是2012年下半年煤炭价格大幅下降；二是公司规模提升以及人员数量下降带来的人工成本下降；三是新线投产后单线平均规模提升带来的能耗水平下降。另外，公司2012年吨净利仍然有15元；虽然较2011年的63元大幅下降了48元，但相比91元的价格降幅明显更小。公司2012年吨产品期间费用从2011年的37元大幅下降至28元，超额完成5元/吨的降幅目标。公司期间费用降低较明显的是吨产品管理费用及财务费用，前者由于效率提升以及与盈利正相关的相关奖励下降；而后者主要由于2012年公司有息负债规模基本不变的情况下利息资本化更多（2012年为3303万元，而2011年仅为405万元）。

    民营机制及海螺体系造就一流的效率。公司销售均价仅209元，但获得了15元的吨净利。对比相关水泥企业，巢东股份成本、费用控制能力都是一流；除了人均销量指标外（2013年随着产能利用率的提升，该指标将继续改善），公司其余指标都是最好的。我们认为，公司民营机制以及海螺体系的实施是公司成本控制、费用控制、生产效率不断提升的主要原因。公司一流的生产经营效率是未来业绩的安全垫，伴随区域供需改善，业绩具备大弹性。

    l 公司是博弈华东区域行业供需改善的较好弹性品种。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.51、0.76、0.95元，对应PE分别为20.0\13.2\10.6倍，维持公司“增持”评级。

    l 风险提示：宏观经济复苏低于预期