事件描述

    　　2020 年公司营收74.8 亿元，同比增21.45%；归母净利10.6 亿元，同比增15.9%；毛利率29.6%，同比增1.58pct。2020Q4 营收23.3 亿元，同比增23.4%；归母净利2.9亿元，同比增63.9%；毛利率28.2%，同比增3.47pct。

    　　事件评论

    　　2020Q4 垃圾焚烧维持高增态势，新投运项目增多及并表国源环保带来收入增长。

    　　2020Q4 公司上网电量同比增36.5%（环比增1.5%），维持高增速趋势，单季度收入同比增23.4%，主要与绿电三厂（1,500t/d，129.86 元/吨，2020Q1）、常山（1,000t/d，85 元/吨，2020Q1）、饶平（600t/d，99 元/吨，2020Q1）、宣城（1,000t/d，70 元/吨，2020Q2）、开平一期（600t/d，85 元/吨，2020Q3）、安溪三期（750t/d，87 元/吨，2020Q4）项目投运，南海绿电一、二期（产能合计3,000t/d）处置费由95 元/吨提升至129.86 元/吨，以及并表国源环保有关，国源环保为公司收购的环卫资产。2020Q4 公司利润增速高达63.9%，远超过收入增速，主要因为其他收益科目波动较大，该科目主要是增值税即征即退以及桂城水厂搬迁补偿收入，该收入的确认采取收付实现制，与收到的时间有关，因此季度间波动较大；同时，2020年公司收到约0.16 亿元的疫情期间免征增值税优惠也计入其他收益科目。

    　　公司经营质量继续改善，精耕细作能力可见一斑。疫情冲击下，市场预期会对公司的经营质量产生一定影响，但从实际情况来看反而进一步改善，公司的成本控制能力以及提质增效实力可见一斑：1）公司吨垃圾上网电量提升15kWh 至317kWh；2）公司供水漏损率进一步降低1.6pct 至8.9%，单位运营成本降低1 分至1.13 元/吨；3）公司污水厂单位运营成本同比降低8 分至0.63 元/吨。

    　　2020-2021 年是产能集中释放的2 年。2020 年公司新增商运垃圾焚烧产能5,450t/d，预计2021Q1 新增商运5,100t/d；2020 年完工并投入试运营的生活垃圾焚烧发电项目合计2,200t/d，在建项目4,550t/d，为2021-2022 年的利润高增提供支持。2020 年公司新中标常德、平和县、枣庄、大连金浦新区4 个项目，新增产能3,350t/d，为业绩持续增长提供续航力。

    　　3 月政策允许参考已确权应收未收财政补贴、贷款金额、贷款利率，向企业核发相应规模绿证，再次利于行业现金流的改善；提升垃圾处理费、出售CCER、出售绿证，均为替代国补的方式，政策目的在于调整付费资金结构，并非打压企业盈利水平，市场不必过度悲观。基于公司目前在手订单，预计公司2021-2022 年归母净利润分别为13.1 亿元、16.5 亿元，对应的PE 分别为15.1x、12.0x、维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 国补退坡风险；

    　　2. 项目进度低于预期风险。