3Q21 业绩符合我们预期

    公司公布3Q21 业绩：3Q21 公司收入25.73 亿元，同比增加28.0%，归母净利润3.02 亿元，同比下降2.0%；1~3Q21 收入71.24 亿元，同比增加38.4%，归母净利润9.29 亿元，同比增加20.8%，符合预期。我们认为收入增加的主要原因为：1）南海区陶瓷建筑行业清洁能源改造完成，天然气用气量提升；2）多个垃圾焚烧项目产能爬坡顺利。

    固废业务仍为核心驱动力。1）1~3Q21 公司垃圾焚烧量/餐厨垃圾处理量/工业危废处理量同比+49%/88%/159%至665.0/18.8/6.4 万吨，带动固废业务收入同比+32.8%至36.6 亿元；2）天然气销量同比+61%至7.1 亿立方米，售水量同比+8%至3.4 亿吨，能源/供水/排水业务收入同比提升76.8%/8.7%/7.6%至22.9/7.2/3.3 亿元。

    盈利能力略有下降，期间费用优化显著。1~3Q21 公司毛利率同比下降2.6ppt 至27.6%，我们认为主要由于公司新投产的危废项目产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目，且受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气业务盈利能力下滑所致。1~3Q21 期间费用率管控良好，同比下降0.7ppt 至11.3%，其中管理费用率下降0.4ppt 至5.5%。经营性现金流情况改善，1~3Q21 经营活动现金流净额同比增加18.8%至8.94 亿元。

    发展趋势

    持续推进大固废纵横一体化，打造无废城市“瀚蓝模式2.0”。公司在佛山市建成的南海固废处理环保产业园探索出了有机协同处理各类固废的“瀚蓝模式”，以社会综合成本最小化的方式成功解决垃圾围城问题，成为国内的范例并成功在多地复制。同时我们看好公司作为大固废纵横一体化产业龙头的发展布局，产业园模式的推进有望成为公司业绩增长源动力。

    碳交易市场开启，CCER 有望增加盈利来源。碳交易在国内已正式开市，垃圾焚烧企业可参与CCER 增厚利润，我们测算CCER 对垃圾焚烧项目的利润弹性约为11%，公司已进入垃圾焚烧产能的密集投运期，截至3Q21，公司投产及试运营垃圾焚烧产能2.555 万吨/年，储备产能0.86 万吨/年。我们看好CCER 为公司带来新的盈利增量，驱动业绩和估值的双重成长。

    盈利预测与估值

    维持2021/2022 年净利润12.9/14.8 亿元不变。当前股价对应2021/2022年14.3/ 12.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和32 元目标价，对应20.2 倍2021 年市盈率和17.6 倍2022 年市盈率，较当前股价有41%的上行空间。

    风险

    补贴政策变化导致公司盈利能力下滑，燃气价差承压，项目推进不及预期。