核心观点:

    十年扣非归母净利润复合增长24%,持续成长性依然可期。公司是固废为主、燃气及水务为辅的综合环保龙头,依托持续外延并购+高效的经营管理能力,2010-2020 年扣非业绩CAGR 近24%。伴随运营规模提升,2019 年以来公司经营性现金流入持续提升,且与投资现金流出差额大幅收窄。2021 年受制于燃气成本大幅上升而售价被限,燃气业务承压,但长期来看气价顺价是大概率事件。固废业务是未来发展的主要驱动,在十四五建设百座无废城市的预期下,主业持续成长性依然可期。

    在手项目投产支撑持续成长性,CCER 重启、国补加快发放预期下现金流有望持续优化。截至2021Q3,公司在运焚烧产能2.56 万吨/日(较2020 年末增长48%),正处投产放量高峰期。伴随新增产能爬坡,未来2~3 年业绩复合增长仍有望保持20%+。此外2022 年CCER 有望重启认证,且受益于政府性基金预算本级支出同比大幅增长(由3326 亿元提升至7183 亿元),国补发放有望加速,公司应收账款回款有望改善。

    无废城市建设高潮掀起,公司竞争优势显著。发改委明确提高“城市矿山”对资源的保障能力,“无废城市”从2019 年的“11+5”试点到十四五的百余座城市目标,随之延伸出的环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。借助“南海固废循环产业园”的示范效应,公司在“城市矿山”建设中竞争优势显著,且焚烧主业预计仍将秉承持续并购的成长模式,我们预计固废主业将依然较快的成长增速。

    盈利预测与投资建议:固废依旧高成长,维持“买入”评级。预计公司2021-2023 年归母净利润为12.01/14.53/18.13 亿元,对应PE 为12.27/10.14/8.13 倍。公司为固废龙头,预期受益CCER、国补加速回款,且在无废城市加速建设下成长持续性可期,参考同业给予公司2022年15 倍PE 估值,合理价值26.73 元/股,维持“买入”评级。

    风险提示。固废项目建设进度不达预期;新兴业务扩张进度不及预期等。