2021 业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 业绩：收入117.77 亿元，同比增加57.41%；归母净利润11.63亿元，同比增加10.01%，对应每股盈利1.43 元，低于我们预期，收入增加主要系天然气销量创新高且生活垃圾焚烧发电业务产能利用率提升，但由于限价政策下天然气业务盈利能力下降，致公司利润增速不及预期。

    　　固废与燃气业务驱动收入高增，水务业务稳健发展。1）2021 年垃圾焚烧量/餐厨垃圾处理量/工业危废处理量同比提升49%/38%/121%至901/25/9 万吨，带动固废业务收入同比增长63%至65.67 亿元；2）2021 年天然气销量同比提升57%至10 亿立方米，带动能源业务收入同比增长79%至33.58 亿元。3）2021 年供水/排水业务收入同比增长8%/36%至9.84/5.59 亿元。

    　　能源业务盈利承压，毛利率下降。公司毛利率同比下降6.6ppt 至23.0%，主要系限价政策下天然气业务出现采购、销售价格倒挂；经营现金流充沛，由于新会计准则将与形成其他非流动资产相关的投资活动产生的现金支出调整至经营活动产生的现金支出，公司经营性现金流净额同比下降55.09%至8.78 亿元，剔除影响后同比增长2.24%至约20 亿元。

    　　发展趋势

    　　大固废纵横一体化战略稳步推进，驱动业绩长期增长。公司致力于打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式2.0”，深化固废纵横一体化格局，形成前端分类、中端转运、后端处理的纵向一体化体系，并横向开拓餐厨垃圾处理、农业垃圾处理等协同业务。其中，垃圾焚烧项目稳步拓展，本年度新增处理规模共8300 吨/日，截至年末在手订单合计规模34150 吨/日。我们看好公司通过持续的模式打造扩大品牌影响力，提升固废业务规模和盈利能力。

    　　碳交易增厚项目盈利，推动焚烧板块价值重估。2021 年我国碳市场正式开启，垃圾焚烧发电项目碳减排效应显著，公司可通过参与碳交易获取增量收益。本年度公司已完成96 万吨VCU 和7.2 万吨CCER 碳减排交易，我们认为碳交易有望推动垃圾焚烧板块价值重估，公司作为行业龙头有望受益。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司短期盈利能力承压，下调2022 年净利润5%至14.03 亿元，引入2023 年净利润18.74 亿元，当前股价对应2022/2023 年10.7/8.0 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，考虑燃气限价影响或将持续，下调目标价25%至24 元，对应14.0/10.4 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有30.6%上行空间。

    　　风险

    　　补贴政策导致盈利能力下滑风险，燃气价差承压，项目进展不及预期。