核心观点：

    　　固废驱动业绩增长，燃气业务担忧释放。公司2021 年实现营业收入117.77 亿元（同比+57.41%）、归母净利润11.63 亿元（同比+10.01%），业绩增速低于营收增速主要系：1.固废业务低毛利的工程业务确认（同比+13.9 亿元）；2.燃气业务销气量增长57.2%，带动收入增长79.2%，但购销价格倒挂导致燃气业务利润大幅下降（同比-1.56 亿元），公司预期4 月份气价有望理顺，全年能源业务盈利逐步走向正轨；3.新增0.87 亿资产减值（去年同期仅0.26 亿元）。剔除会计变动影响，2021年经营性现金净流入约20 亿元，依然达到净利润的近2 倍。

    　　固废运营业务增长强劲，“焚烧+”业务占比超30%。公司焚烧在运产能达2.56 万吨/日（同比+48%），尚未投运产能0.86 万吨/日，实现垃圾焚烧运营收入25.69 亿元（同比+37%），餐厨、环卫、危废等“焚烧+”业务合计收入12.87 亿元（同比+78%），达到焚烧运营收入的50%。

    　　尽管固废资产减值0.8 亿元、工程利润下降0.58 亿元，2021 年公司综合固废业务利润依然达到7.17 亿元（同比+27.18%），增长着实强劲。

    　　“瀚蓝模式2.0”时代开启，对标“无废城市”竞争优势显著。发改委明确“无废城市”十四五100 座城市目标，环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。而公司已打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式2.0”模式，借助“南海固废循环产业园”示范效应实现了在南平、开平等8 个项目的园区模式输出。且公司依然秉承持续并购的成长模式，固废业务仍将保持高速成长。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润为14.55/18.18/21.81 亿元，对应PE 为10.30/8.24/6.87 倍。公司为固废龙头，预期受益CCER、国补加速回款，且在无废城市加速建设下成长持续性可期，参考同业给予公司2022 年15 倍PE 估值，合理价值26.77 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。固废项目建设进度不达预期；新建项目资产回报率下滑。