事件描述

    瀚蓝环境发布2021 年年报，全年实现营业收入117.77 亿元，同比增长57.41%，实现归母净利润11.63 亿元，同比增长10.01%；其中Q4 单季度实现营业收入46.53 亿元，同比增长99.32%，归母净利润2.35 亿元，同比下滑18.73%。

    事件评论

    燃气业务下半年成本上涨拖累全年利润。2021 年收入结构来看：1）固废业务收入65.68亿元，同比增长62.62%，主要因垃圾焚烧项目处理规模增加8,300 吨/日，且执行《解释第14 号》会计准则，确认更多固废建造收入带动垃圾焚烧运营及工程设备收入同步提升，同比分别增长37%、88%，固废业务实现净利润7.17 亿元，同比增长27.18%，成为公司业绩增长的核心动力。固废业务毛利率27.87%，同比下滑4.21pct，也因确认工程设备收入增加，拉低了毛利率；此外新投运的餐厨、工业危废产能利用率不足，毛利率低于垃圾焚烧发电项目。2）燃气业务收入33.58 亿元，同比增长79.19%，主要原因在于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，天然气全年销量9.87 亿方，同比增加57.18%，其中全年新增陶瓷企业用气量2.33 亿方；但受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而销售端限价政策导致天然气业务下半年出现亏损，拖累全年利润较多，预计2022 年4 月起，该业务购销差价倒挂情况有望改善。3）供水业务收入9.84 亿元，同比增长7.75%，排水业务收入5.59 亿元，同比增长36.38%。

    运营管理不断优化，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量持续稳步提升。2021 年公司吨发和吨上网电量分别达384.72 度和323.67 度，同比分别提升5.3 度和7.0 度，意味着新项目投运后产能爬坡带动吨发等经营指标持续改善。费用端来看，公司2021 年期间费用率为10.89%，同比下降2.6pct，其中管理及研发费用率下降2.0pct 至6.02%，主要因会计准则调整致收入大幅上行；销售费用率及财务费用率基本维持稳定，分别略降0.2pct 和0.4pct。现金流：2021 年收现比为75%，相比2020 年的81%有所下滑，主要是新增项目较多，暂未纳入国补目录导致国补拖欠所致，经营性现金流净额由2020 年的19.56 亿元大幅下滑至8.78 亿元，主要是执行解释第14 号的影响，剔除此影响，则现金流量净额约为20 亿元，同比增长约2.24%。

    纵横向一体化项目持续拓展，新布局氢能。截至2021 年末，公司生活垃圾在手订单规模合计34,150 吨/日（不含参股项目），其中已投运项目规模25,550 吨/日，试运营项目规模 500 吨/日，在建项目规模 3,350 吨/日，筹建项目规模 1,450 吨/日，未建项目规模3,300 吨/日。公司积极在垃圾焚烧发电项目所在地横向拓展相关业务，2021 年落地三个餐厨项目及两个农业垃圾处置项目；2022 年在佛山南海启动建设年产约2200 吨制氢项目，并拥有5 个加氢站，为业绩持续增长提供助力。

    基于公司目前在手订单，预计公司2022-2023 年归母净利润分别为14.0 亿元、16.4 亿元，对应的PE 分别为11x、9x、维持“买入”评级。

    风险提示

    1、项目进度低于预期风险；

    2、国补退坡风险