2022Q1 受燃气板块影响净利润下降。公司2022Q1 实现营收27.3 亿元（yoy+32.0%）；归母净利润1.6 亿元（yoy-34.3%），营收同比增长而净利下降主要是受天然气综合采购成本不断攀升影响，并受限于限价政策，导致出现天然气采购、销售价格倒挂现象。受上述原因影响，能源业务一季度亏损约1.6 亿元，净利润同比减少约1.8 亿元。

    固废、排水板块实现高增，期待未来燃气顺价。2022Q1 分板块看，①固废处理业务主营业务收入15.1 亿元，同比增幅38.4%，主要原因是漳州、乌兰察布等新项目自去年下半年陆续投产、环卫业务收入增加等；②能源业务主营业务收入8.3 亿元，同比增幅35.8%，主要是天然气销量增加，天然气销售均价提升；③排水业务主营业务收入1.5 亿元，同比增幅42.9%，主要是补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益，污水管网运营收入增加等影响。公司将一方面积极向政府主管部门沟通理顺天然气价格机制，另一方面积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，积极拓展燃气工程业务、非燃业务等业务，争取实现能源业务2022 年盈亏平衡。

    利润率下降，期间费用率下降。2022Q1 公司毛利率18.9%（-8.9pct）、同期净利率为6.1%（-5.5pct）。毛利率、净利率均有下降，主要原因是①新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目，公司或在危废资源化利用领域寻求突破；②天然气销售、采购价格倒挂。

    2022Q1 销售费用率1.0%（-0.2pct）、管理费用率5.1%（-0.9pct）、财务费用率4.5%（-0.7pct），费用管控得当。经营活动现金流-1.1 亿元，较去年同期下降5.9 亿元，主要原因包括①能源业务一季度同比亏损较大；②应收账款回款未有明显改善；③执行解释第14 号规定，若剔除第14 号影响，经营活动现金流约为1 亿元。

    大固废纵横一体化，拓展新能源应用布局。2021 年底公司在手生活垃圾焚烧发电项目规模34150 吨/日。其中，新增完工并确认收入生活垃圾焚烧发电项目规模共8300 吨/日，试运营+在建+筹建项目规模5300 吨/日，产能持续释放。此外，公司进行“大固废”纵横一体化、轻资产布局；2022 年启动设计规模2200 吨佛山南海制氢项目，设积极探索新能源业务布局。

    投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足；燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流；第二期高管激励深度绑定员工与公司利益，助力公司长足发展。

    预计公司2022-2024 年归母净利润13.4/15.4/17.8 亿元，对应PE 分别为10.7/9.3/8.1X，公司管理优异，维持“买入”评级。

    风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。