本报告导读：

    　　公司经营稳健，整合粤丰积极推进。首次中期分红，释放积极乐观信号。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。考虑粤丰环保并表，我们上调公司 2025-2027年预测净利润分别至19.98（原值17.35）、22.21（原值18.06）、23.93（原值18.82）亿元，对应EPS 分别为2.45、2.72、2.94 元，参考可比公司（表1），给予公司2025 年15 倍PE，上调目标价至36.75元，维持“增持”评级。

    　　业绩符合预期，经营稳健，整合粤丰积极推进。1）2025H1 实现收入57.63 亿元，同比下滑1%；归母净利润9.67 亿元，同比增长9%；扣非归母净利润9.12 亿元，同比增长5%。2）剔除一次性因素影响后，2025H1 收入增加约4.8 亿元，其中新增6 月份起粤丰并表增加的收入3.69 亿元。3）利润增长主要是由于粤丰6 月贡献归母净利润0.6 亿元，供热业务增长，持续降本增效，以及子公司江西瀚蓝原股东业绩赔偿收入0.46 亿元。4）垃圾焚烧净利润6.27 亿元（其中粤丰并表增加1.15 亿元），同比增长13%，毛利率49.18%。对外供热94.35 万吨，同比增长42%，粤丰项目的供热潜能仍有释放空间。5）与粤丰财务协同已见成效，粤丰总贷款降低13 亿元，融资利率从并购前2.75%-4.75%下降到2.50%-4.00%，整合积极推进。

    　　首次中期分红，释放积极乐观信号，现金流持续改善。1）公司首次实行中期分红，每10 股派发现金红利2.5 元（含税），分红比例21%，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心，释放乐观信号。

    　　2）2025H1 公司经营活动现金流量净额12.21 亿元，同比增长30%，主要是本期新增粤丰环保并表贡献及应收账款回收有所改善等。公司应收账款回收积极，2025H1 公司存量应收账款回款超11.50 亿元（不含粤丰），持续改善现金流。3）资本性支出约为8.93 亿元（其中粤丰并表增加约5,400 万元），同比减少20%，年全年公司资本性支出将保持下降趋势。自由现金流（不含股权类投资支出）为3.38亿元（其中粤丰并表增加1.47 亿元），同比增加4.95 亿元，自由现金流持续改善。

    　　AIDC 协同积极推进。公司近期分别与广东联通、深城交签署战略合作协议，共同探索绿色智算中心相关业务。 公司产能遍布全国，多个项目位于数据节点关键城市，能为绿色智算中心提供稳定可靠的清洁能源，拓展AIDC 协同业务潜能突出，期待后续进展。

    　　风险提示：应收回款低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等