事件描述

    　　瀚蓝环境2025 前三季度实现营业收入97.4 亿元，同比增长11.5%，归母净利润16.0 亿元，同比增加15.9%，其中Q3 单季度实现营业收入39.7 亿元，同比增长36.7%，归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%。

    　　事件评论

    　　粤丰完成并表，前三季度收入利润双增。1）收入端：前三季度收入同比增加10.06 亿元，主要是粤丰环保并表增加收入约14.86 亿元，剔除该影响，则同比下降4.8 亿元。其中PPP 工程收入下降1.6 亿元、公司主动优化南海区环卫业务降低规模导致收入下降3.4亿元、去年同期含济宁固废电费及金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收入1.3 亿元，剔除上述影响，则公司2025 年1-9 月营业收入同比增加约1.5 亿元，主要是垃圾焚烧业务增加收入约1.1 亿元（其中供热业务同比增加约7300 万元）、排水业务增加收入约0.6 亿元。2）利润端：前三季度归母净利润同比增加约2.20 亿元，增长15.85%，其中去年同期含济宁固废电费及金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收益1.3 亿元，剔除上述影响，则归母净利润同比增加3.5 亿元，主要是：粤丰环保6-9 月实现净利润4.70 亿元，贡献归母净利润约2.4 亿元（公司穿透持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；供热业务增长；公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率；上半年新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入4,564 万元。

    　　整合降本增效空间仍较大。并购完成后瀚蓝环境垃圾焚烧规模（含参股）增加至97590 吨/日，位居国内行业前三，未来公司将持续整合资源，实现多维度融合。并购完成后，通过加强对固废二部资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。截至报告披露日，粤丰环保总贷款降低约15 亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785% ， 港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17% 降低到HIBOR+1.55%-HIBOR+1.67%。近日，瀚蓝环境主体信用评级，从AA+上调至AAA，未来有望进一步节省财务费用。

    　　存量应收账款收回改善现金流，资本开支继续下行。前三季度公司存量应收账款回款超15.30 亿元（不含粤丰环保），持续改善现金流，预计全年回收存量应收账款不少于20 亿元。2025 前三季度公司剔除解释第14 号影响后的固定资产类资本性支出约为13.21 亿元（其中粤丰环保并表增加约2.48 亿元），同比增加约0.12 亿元，目前在手项目逐渐减少，未来资本开支仍呈下滑态势。

    　　投资建议：公司现金流良好，资本开支下行，分红比例持续提升的趋势有望得到延续。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为19.0/22.1/24.9 亿元，对应的PE 分别为12.2x/10.5x/9.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。