瀚蓝环境发布2025 年年报，全年实现营业收入139.37 亿元，同比+17.25%；归母净利润19.73 亿元，同比+18.58%。

    　　协同效益持续释放，大幅增厚利润。瀚蓝环境发布2025 年年报，全年实现营业收入139.37 亿元，同比+17.25%；归母净利润19.73 亿元，同比+18.58%；其中，25Q4 实现营业收入42 亿元，同比+33.13%；归母净利润3.68 亿元，同比+32.14%。公司拟派发末期股息0.8 元/股，叠加中期分红1.05 元/股，合计分红比例达到43.39%，同比+4.19pct。

    　　固废主业收入利润稳健增长，粤丰并表增效显著。2025 年公司营业收入同比增加20.51 亿元，其中粤丰环保贡献收入增量27.21 亿元，若剔除该因素，则公司收入同比下降6.7 亿元（PPP 工程收入同比下降3 亿元，公司主动优化南海环卫业务降低收入3.8 亿元）；若剔除去年同期固废电费和污水处理费等往期一次性收入带来的1.7 亿元影响，则公司营收同比增加1.8 亿元，其中垃圾焚烧、排水业务收入各增加9000 万元。公司25 年归母净利润同比增加3.1 亿元，若剔除去年同期一次性收入的影响，归母净利润同比增加4.8 亿元，其中粤丰环保并表后贡献2.7 亿元，公司原固废业务业绩增加8000 万元，主要受益于供热规模扩大、部分项目炉渣调价等，以及能源业务新增确认子公司业绩补偿收入4564 万元。

    　　供热实现亮眼增长，降本增效成效显著。公司积极拓展供热业务，2025 年新增7 个项目签订对外供热协议（固废一部2 个，二部5 个），目前已签订的31 个对外供热业务协议（固废一部19 个，二部12 个），其中24 个项目已实现对外供热（固废一部16 个，二部8 个），全年供热量达到205.76 万吨（同比+38.81%），供热收入3.13 亿元（同比+47.76%）。与此同时，公司通过精益化管理，不断提高运营效率。2025 年公司生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长0.99%和1.70%，达到380.11 度和331.19 度。在工程收入大幅下降的背景下，公司固废处理运营类业务实现73.82 亿元的收入，同比+34.76%，占固废总收入比重保持90%以上，体现公司良好的业务结构和增长潜力。公司通过加强对固废二部的资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。截至25 年底，粤丰环保总贷款降低约23 亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39%。

    　　能源与供排水业务稳健，回款明显改善。2025 年公司能源业务实现收入37.53亿元，供水业务实现收入9.67 亿元，同比均基本持平，排水业务实现收7.06亿元，同比-5.36%，主要是零毛利工程收入下降较多及去年同期含美佳东南厂往期一次性收入确认，剔除该因素影响后，排水业务收入增长9000 万元。

    　　公司全年共收回可再生能源补贴约3.26 亿元，同比有较大改善。

    　　盈利预测与估值。公司公告正在筹划通过发行股份及支付现金（含部分现金由公司控股子公司支付）的方式购买广东南海上市公司高质量发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）100%财产份额及粤丰环保7.22%股份，并拟发行股份募集配套资金。本次交易完成后，公司实现对粤丰100%并表，进一步增厚业绩和现金流。随着在建项目陆续投产，公司资本开支逐渐下降，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力。预计公司2026-2028 年归母净利　　润分别为22.03、24.15、25.63 亿元，同比增长12%、10%、6%，当前股价对应PE 分别为11.4x、10.4x、9.8x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、电价补贴下降或取消、项目投产进度不及预期等。