净利率回升，21 年归母净利润增长10%。根据公司21 年业绩预告，21 年实现营收514.08 亿元，同比增长0.8%，归母净利润31.95 亿元，同比增长10.1%，归母净利润率6.2%，较20 年上升0.5pct。合联营企业投资收益的增长以及利润率的回升，对21 年业绩形成支撑。

    21Q4 销售降幅收窄，21 年回款规模增长3 成。华发全年销售1218.9亿元，同比增长1%，销售均价2.6 万元/平，同比增长9%。进入4 季度，百强销售金额同比下降35%，华发积极推货，销售降幅收窄至下滑15%，其中均价上涨13%。21 年公司回款700 亿，同比增长30%。

    21 年权益投资下降，两集中资源占比7 成。根据三季度经营简报及中指院信息，华发21 年拿地金额267.5 亿元，同比下降67%，拿地力度从20 年的67%降至22%，21 年拿地规模与19 年大致相当。权益比例从20 年的74%降至54%。从结构来看，华发三批次共获取9 宗项目，沈阳、成都、南京各2 宗，北京、无锡、徐州各1 宗，两集中地价占比67%，全年布局思路为“核心城市两集中+珠海大本营”。

    有息负债下降10%，去杠杆完成降档。华发21 年ROE 为15.5%，同比上升1.7pct，总资产增加11%，有息负债下降10%，短债占比上升至81%，有息债务结构及杠杆结构双重优化，完成降档。

    盈利预测与投资建议。截至21 年中报，华发土储和在建2330 万方，在手资源充足。在21 年公司抢回款、控投资，完成去杠杆后，22 年投资表现将更从容。预计公司22-23 年归母净利润33.6、35.4 亿元，同比分别增长5%、5%，归母净利率5.0%、4.9%，对应4.2x、4.0xPE。

    公司过去3 年平均PE（TTM）为6.2x，我们以22 年归母净利润对应6xPE 估值，给予合理价值9.51 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。利润率及结算规模不及预期，民营地产风险进一步扩散。