公司上半年营收、利润保持正增长，符合业绩预期。公司2022 年上半年实现营业总收入 250.1 亿元，同比增长20.4%。实现归母净利润18.5 亿元，同比增长9.4%。实现扣非归母净利润19.0 亿元，同比增长35.0%。

    整体毛利率为21.4%，开发毛利率21.1%，同比分别下降8.2、8.9pct。

    短期毛利率承压不改中长期业绩向好。毛利率下行原因：（1）受行业整体利润率下滑影响；（2）结算大部分为公司2018-19 项目，期间公司处于规模快速扩张阶段，拿地有一定的城市能级下沉。而业绩维持正增长，（1）受益于公司降本提效成果显著，期内销管费率同比下降2.4pct 至6.2%；（2）归母净利润占比同比提升9.9pct 至81.2%。短期看，公司期末预收账款覆盖21 年结转收入约1.35 倍，今年高确定性的营收规模能够抵御毛利率下行；中长期看，伴随着近年中高能级城市高毛利项目逐步进入结转周期，公司开发毛利率有望逐步企稳，利润规模有望持续增长。

    销售表现领先行业，充足货源保障全年销售。根据中指数据，公司2022年1-7 月累计销售金额为581.5 亿元，同比下降18.1%。规模位列中国房地产企业第17 名，同比提升19 名。销售同比仅-18.1%，大幅领先TOP30房企均值-40.8%。主要得益于公司上半年推盘项目集中于华东华南高能级城市。今年以来逆势提高拿地力度，1-7 月公司拿地金额226 亿元，权益金额171 亿元，位列TOP100 第11 位；公司拿地项目中一二线占比达93.6%。整体货源充足优质，有效保障下半年销售规模。

    三道红线维持绿档，融资结构健康。期内有息负债规模为1434.2 亿元，较去年年末小幅增加4.9%，其中长期有息负债占比79.6%，较去年末下降0.3pct，到期结构合理。公司1-7 月累计发行债券82.76 亿元，票面利率4.2%-5.5%， 融资成本保持低位。截至期末， 公司剔预资产负债率66.6%，净负债率76.0%，现金短债比1.77 倍，三道红线维持绿档达标。

    投资建议：我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧；（2）今年以来公司抓住机遇逆势于一二线城市拿地，后续销售确定性强；（3）全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24 年营收分别为635.3/706.8/873.0 亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9 亿元；对应的EPS 为1.55/1.67/1.88 元/股；对应PE 为5.1/4.7/4.2 倍。我们测算公司NAV 为16.9 元/股，公司合理价格为12.54元/股，对应市值为265.51 亿元人民币，对应2022 年8.09 倍PE。

    风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。