公司2022 年前三季度营收、利润保持正增长，符合业绩预期。前三季度实现营业总收入328.1 亿元，同比增长14.4%。实现归母净利润21.1 亿元，同比增长2.9%。实现扣非归母净利润21.5 亿元，同比增长19.4%。

    整体毛利率较去年同期下降6.8pct 至20.9%，归母净利率下降0.7pct 至6.4%。

    短期毛利率承压不改中长期业绩向好。毛利率下行主要受行业整体利润率下滑、结算项目结构等因素影响。而业绩维持正增长，一是受益于公司降本提效成果显著，期内销管费率同比下降1.5pct 至7.1%；二是归母净利润占比同比提升5.6pct 至78.4%。短期看，公司期末预收账款覆盖21 年结转收入约1.55 倍，今年高确定性的营收规模能够抵御毛利率下行；中长期看，伴随着近年中高能级城市高毛利项目逐步进入结转周期，公司开发毛利率有望逐步企稳，利润规模有望持续增长。

    销售表现领先行业，充足货源保障全年销售。公司2022 年1-9 月累计销售金额为729.5 亿元，同比-10.8%。规模位列TOP100 第18 名，同比提升21 名；同比降幅低于TOP40 房企均值-34.3%。主要得益于公司上半年推盘项目集中于华东华南高能级城市。今年以来逆势提高拿地力度，1-9 月公司通过公开市场获取14 宗地，拿地金额395.4 亿元，权益金额269.2 亿元，权益金额位列TOP100 第11 位；上述项目一二线金额占比达96.3%。

    此外，公司于上海、珠海获取2 宗城市更新项目，总占地面积为7.4 万方。整体货源充足优质，有效保障下半年销售规模。

    三道红线维持绿档，融资结构健康。期内测算有息负债规模为1246.3 亿元，较去年年末小幅降低3.0%，其中短期有息负债占比21.6%，到期结构合理。公司1-9 月累计发行债券93.8 亿元，票面利率4.2%-5.5%，融资成本保持低位。

    投资建议：我们认为公司：(1)国资背景，流动性无忧；(2)今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强；(3)全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24 年营收分别为635.3/706.8/873.0 亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9 亿元；对应的EPS 为1.55/1.67/1.88 元/股；对应PE 为6.1/5.6/5.0 倍。维持公司10 倍PE 估值，公司合理价格为15.5 元/股，对应市值为328.6 亿元人民币。

    风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。