结算毛利率下滑及减值致业绩下行。公司全年房地产开发结算收入提升16.8%，结转保持增长。归母净利润增速为-19.3%，不及营收增速的主要原因在于：1、全年结算毛利率为20.25%，较2021 年下降5.37 个百分点；2、针对存货计提减值7.6 亿元，而去年仅96 万。3、少数股东损益占净利润比重为45.5%，较2021 年提升13.8 个百分点。截至2022 年底，预收楼款是2022 年结算收入的1.5 倍，未来结算业绩得到充分保障。

    　　销售跑赢同业，华东大区成压舱石。2022 年销售金额1202 亿元，同比减少1%，销售韧性十足，显著好于top20 房企-36%的降幅。公司全年销售金额排第18 名，较2021 年大幅提升14 名。华东大区成公司2022年压舱石，全年销售金额占比65%，珠海大区、华南大区、北方大区、北京大区则分别占比15%、14%、3%、3%。

    　　拿地聚焦核心城市，重点补仓上海。根据我们跟踪，公司全年通过招拍挂和收并购共获取19 个项目，全口径拿地金额约494 亿元，占全年全口径销售金额比重为41%，较2021 年提升18.5 个百分点。拿地强度处于主流房企中较高水平。新增项目全部集中在8 个主流城市，包括上海、杭州、成都、苏州、珠海、惠州、武汉、中山。其中，上海拿地金额267亿元、杭州92 亿元，两个城市合计占全年拿地金额比重达73%，为2023年的销售表现打下坚实的基础。

    　　融资成本进一步下行，积极把握融资窗口。公司“三道红线”指标继续稳居绿档，净负债率、现金短债比、扣除预收款后的资产负债率分别为72%、2.1x、66%。全年综合融资成本为5.76%，较2021 年进一步下降4 个百分点。公司积极把握融资窗口，全年公开发行境内债超160 亿元，成功进入租赁住房类REITs 百亿储架规模队列，同时发布定增预案，拟募资60 亿元，为未来发展备足资金。

    　　上调目标价至15.29 元，维持买入评级不变。我们预测2023-2025 年公司EPS 分别为1.39/1.57/1.77 元（原预测2023-2024 年为1.33/1.47 元）。

    　　给予可比公司平均PE 估值11x，对应目标价15.29 元。

    　　风险分析

    　　公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，且可能受到疫情防控政策的影响，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。2、利润率可能下滑。

    　　随着近年来土地成交价格抬升，但销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。3、房地产行业政策放松力度可能不及预期。政策放松将紧绷“房住不炒”之弦，因此可能延迟公司的销售恢复进度。