核心观点

    　　2025 年公司实现营业收入834.3 亿元，同比增长38.9%；归母净亏损为95.0 亿元，上年为实现归母净利润9.5 亿元。业绩出现亏损，主要由于公司推进存量去化，导致综合毛利率下降与资产减值损失增加。2025 年公司通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57 亿元。全年公司实现销售金额786 亿元，同比下降25.5%，销售规模位居行业第11。2025 年公司商业物业板块稳健增长，年内开业的深圳华发前海冰雪世界表现较好。公司融资成本进一步下降，财务状况有所改善。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报，全年实现营业收入834.3 亿元，同比增长38.9%；归母净亏损为95.0 亿元，上年为实现归母净利润9.5 亿元。

    　　简评

    　　结算利润率下行与减值引致亏损。2025 年公司实现营业收入834.3 亿元，同比增长38.9%；归母净亏损为95.0 亿元，上年为实现归母净利润9.5 亿元。2025 年业绩出现亏损，主要由于公司推进存量去化，导致：1）综合毛利率较上年下降5.6 个百分点至8.8%；2）全年计提资产减值损失57.3 亿元，计提金额较上年增加38.9 亿元。2025 年公司通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57 亿元。公司全年销售、管理、财务费用率合共5.5%，较上年下降0.6 个百分点。

    　　销售投资进一步向核心城市聚焦。2025 年公司实现销售金额786亿元，同比下降25.5%，销售规模位居行业第11；全年销售的81%由4 个一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5 个重点二线城市及大本营珠海贡献，公司在珠海的全年销售市占率达48%。

    　　根据克而瑞统计，2025 年公司拿地金额62 亿元，拿地强度7.9%，较上年下降1.1 个百分点；拿地聚焦在成都、杭州、武汉等核心城市。

    　　商业物业板块稳健增长。2025 年华发商业实现租金收入8.8 亿元，同比增长11.9%；2025 年9 月底深圳华发前海冰雪世界项目开业，开业3 个月实现营收超1.6 亿元，未来有望持续为公司增厚收益。

    　　2025 年华发物业实现营收19.3 亿元，同比增长15.4%，截至年末的在管面积5948 万方。

    　　融资成本进一步下行，财务状况有所改善。2025 年公司综合融资成本为4.88%，较上年下降34BP。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为198.9 亿元，较上年增加39.9 亿元；2024、2025连续两年销售回款率超过100%，财务状况有所改善。

    　　下调盈利预测，维持买入评级。我们预测2026-2028 年公司EPS 分别为-1.02/0.11/0.25 元（原预测2026-2027 年为0.38/0.40 元），维持买入评级不变。

    　　风险分析

    　　公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：1、结转可能不及预期。公司项目进度不一，可能受到工程实际建设过程中不可抗力的影响，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险；2、利润率可能下滑。当前地产销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压；3、房地产行业政策进一步的放松力度可能不及预期，从而可能延迟公司的销售恢复进度。