事件：2026 年4 月24 日，公司发布2025 年年度报告。

    　　销售规模收缩26%，仍位居克而瑞百强房企前列。2025 年公司实现销售额785.6 亿元，yoy-25.5%，销售排名位居克而瑞百强房企第十一；实现销售面积 299.8 万方，yoy-18.9%（（ 克而瑞据））；应销销售价约 26204元/平，yoy-8.1%。2024、2025 公司连续两年当期销售回款率超100%；当期经营性现金流净额198.89 亿元，资金链始终保持安全可控。

    　　拿地延续谨慎、收拢策略，为公司未来发展储备动能。2025 年公司全口径共获取项目4 个，其中成都/杭州/武汉2/1/1 个。公司当期总拿地金额62 亿元，yoy-34%；总拿地建面33 万平，yoy-2%；应销拿地价约18816元/平，yoy-32.7%；权益比47%，yoy+13pct。公司拿地偏谨慎一则存量去化是短期主要方向，二则公司土地投资已全面收拢至高能级核心城市，公司新增项目拿地成本尚可，为未来去化流速的确定性与利润结转的盈利空间提供了一定的安全底座。另一方面，需注意公司合作开发规模较大，虽合作方以国企和央企为主。此外，公司在广州、武汉、苏州等城市获取8 个轻资产代建项目，有助于带来新业绩增量。

    　　上市以来首现亏损，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。2025 年华发股份实现营业收入834.26 亿元，yoy+38.85%；实现归母净利润-94.96亿元，同比由盈转亏，降幅达1095.54%；房地产开发业务毛利率10.05%，yoy-4.26pct；物业服务毛利率15.64%，yoy-0.77pct。业绩大幅亏损主要原因如下：1、结算项目结构叠加降约促销等手段导致开发业务毛利率较低；2、计提资产减值准备57.30 亿元、信用减值7.36 亿元，主要源于存货跌约、联合营公司投资减值及投资性房地产公允约值下降，直接拖累利润；3、由于2025 年新获取项目据量减少，利息资本化减少，导致费用化财务利息支出达16.43 亿元，同比激增221%；4、公司积极盘活存量资产，回笼现金，部分土地收储业务产生亏损；5、受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允约值预期下降。因年度可供分配利润为负，公司2025 年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。

    　　我们认为，在行业整体下行环境中，开发商的存货计提减值压力和毛利率压力较大，一方面促使上层更加重视房地产和房企，另一方面亏损并非经营失速的信号，公司及时释放资产负债表的压力利于主动优化资产结构、有效清理历史包袱、保障公司长期高质量发展，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。

    　　投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕；2、近年利润率较高的地块将进入结转周期，应业绩有托底作用。考虑到目前行业下行环境，我们调整业绩预测，预计公司2026/2027/2028 年营收分别为650.0/617.5/555.8 亿元；归母净利润为-29.7/1.9/5.9 亿元；应销的EPS 为-1.08/0.07/0.21 元/股。

    　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期，模型假设和测算误差风险，定增发行存在不确定性。