中盐化工7 月14 日发布25 年中报，上半年实现营业收入60 亿元，同比-5.8%，归母净利润0.53 亿元，同比-88%，扣非净利润0.41 亿元，同比-90%；其中Q2 实现归母净利润0.35 亿元，同比-91%/环比+105%，扣非净利润0.35 亿元，同比-91%/环比+485%。考虑公司盐化工一体化程度较高，天然碱资源禀赋较好，维持“增持”评级。

    　　Q2 纯碱/PVC 销量同比增长，纯碱行业景气度仍偏弱

    　　受光伏抢装需求带动，25H1 纯碱销量同比增长，而行业供给宽松叠加成本支撑偏弱下，纯碱均价下行，25H1 公司纯碱销量同比+39%至215 万吨，营收同比-6%至26.6 亿元；其中25Q2 公司纯碱销量119.5 万吨，同比+21%/环比+26%，均价1212 元/吨，同比-31%/环比-5%。25Q2 烧碱/PVC/糊树脂销量8.7/11.4/5.8 万吨（同比-13%/-2%/+4%，环比-4%/+21%/+7%），均价3732/4203/5984 元/吨（同比+57%/-15%/-12%，环比+61%/-3%/-8%），其中烧碱在氧化铝需求带动下价格同比改善，而PVC/糊树脂在供需宽松影响下价格仍偏弱。上半年公司综合毛利率同比-10.5pct 至10.9%，期间费用率同比-2.1pct 至7.4%。

    　　纯碱行业景气待复苏，公司天然碱项目逐步推进

    　　据隆众资讯，7 月11 日轻质纯碱/重质纯碱价格1163/1258 元/吨，较Q2 末下跌4.7%/4.2%，行业供给宽松局面下，价格延续跌势，氨碱法/联碱法(双吨)价差418/173 元/吨，较Q2 末-13%/-28%，伴随反内卷主题以及下半年宏观需求有望修复，叠加煤炭成本改善等因素，纯碱行业有望底部改善。据7 月9 日公告，公司已与通辽市自然资源局签署天然碱采矿权出让合同，当前公司拥有纯碱名义产能390 万吨，伴随天然碱矿开发进度逐步推进，公司在纯碱领域的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。

    　　盈利预测与估值

    　　由于纯碱行业景气度仍待改善，我们下调公司的盈利预期，预计公司25-27年归母净利润为2.8/5.1/8.0 亿元（下调幅度54%/34%/21%），对应EPS为0.19/0.35/0.55 元，BVPS 为8.37/8.64/9.08 元。结合可比公司25 年Wind一致预期平均1.07xPB，给予公司25 年1.07 倍PB 估值，目标价8.96 元（前值为8.40 元，对应20xPE），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；天然碱项目开发进度不及预期。