中盐化工于5 月15 日发布公告，计划通过控股子公司投资252.8 亿元建设500 万吨/年天然碱项目，拟于26 年6 月开工，建设期24 个月。考虑天然碱项目建成后，纯碱产能居全国前列，规模和成本优势有望巩固，我们维持“增持”评级。

    　　公司计划6 月开工建设天然碱项目，矿区供水/供能具备较好优势据公告，基于该天然碱项目4 月底已完成溶采试验，公司拟通过控股子公司（持股比例51%）中盐内蒙古碱业投资252.8 亿元建设500 万吨/年天然碱项目。资金来源为自有资金80 亿元，银行贷款172.8 亿元。该项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，矿物量14.47 亿吨（含盐量≤9.54%的资源量5.21 亿吨，共伴生天然碱矿物量9.26 亿吨），是国内规模最大的天然碱矿。同时，项目生产用水来自辽西北供水内蒙古通辽支线工程，为奈曼旗分配水量3802 万方/年，燃料煤来自赤峰地区且通过火车专用线运输。因此该项目产能规模优势明显，且供水、供能优势亦较好。

    　　项目投产后公司产能规模优势扩大，短期负债率或受一定影响据公告，当前公司拥有纯碱名义产能390 万吨，权益产能约300 万吨，500万吨/年天然碱项目投产后，公司合计拥有纯碱权益产能约550 万吨，规模居国内前列。据25 年7 月公告，天然碱采矿权竞拍价约68 亿元，结合溶采试验、产能建设等，项目总投资额在320 亿元以上。其中公司持股比例51%，据公告测算，上市公司资产负债率或由26Q1 末37.45%上升至61.99%，短期资产负债率或受到一定影响。

    　　供需宽松下纯碱价格偏弱，天然碱项目助力公司成本竞争力增强据隆众资讯，5 月15 日轻质纯碱/重质纯碱价格1183/1260 元/吨，较年初-1.5%/-1.2%，行业供需宽松下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法(双吨)价差338/376 元/吨，较年初-78/+208 元/吨，联碱法价差扩大原因系副产物氯化铵价格受氮肥影响上涨。据隆众资讯，天然碱工艺的单吨生产成本在600-800 元/吨，较合成碱工艺具备优势，投产天然碱项目后，公司在纯碱行业的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑该项目投资额较大，短期或提升公司融资成本，我们小幅下调26-27 年盈利预测，并基于该项目有望于28 年逐步放量，上调28 年盈利预测。预计公司26-28 年归母净利润1.1/3.6/7.7 亿元（前值为1.3/4.1/6.0 亿元，调整幅度-17%/-11%/+28%），对应EPS 为0.07/0.25/0.53 元，对应BVPS为8.23/8.44/8.84 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均1.21xPB，给予公司26 年1.21 倍PB 估值，目标价9.96 元（前值为10.55 元，对应26 年1.28xPB vs 可比公司1.28xPB），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持续低迷；天然碱项目进度不及预期。