事件：1）公司发布2021 年年度报告，2021 年公司累计实现销售收入 69.07亿元，同比增长 4.60%；累计实现归母净利润 7.69 亿元，同比增长16.24%；实现经营活动净现金流量8.52 亿元，同比增长26.95%。其中，2021Q4 实现销售收入15.55 亿元，同比下降5.54%；实现归母净利润1.08亿元，同比下降41.79%。2）公司发布2021 年度利润分配预案，每股派发现金红利0.50 元（含税），现金分红占公司2021 年归母净利润比例为50.28%。3）发布2022 年1 至2 月主要经营数据， 1-2 月公司预计实现营业收入13 亿元左右，同比增长5%左右，实现归母净利润1.5 亿元左右，同比增长21%左右。

    医药制造业务恢复较好，速效销售收入同比增长9.47%。从主营构成来看，2021 年公司医药流通业务、医药制造业务分别实现营收59.53 亿元、42.83亿元，同比增速分别为-0.41%、10.97%，医药制造业务恢复程度较好，基本行至疫情前水平。其中，重点大品种速效救心丸全年累计实现销售收入13 亿元，同比增长 9.47%，其他重点品种如舒脑欣滴丸、紫龙金片、安宫牛黄丸销售量同比均实现20%以上增长。

    净利率水平明显提升，经营活动现金流表现优异。2021 年公司实现毛利率39.91%（+0.9pct），主要系业务结构改善所致。其中，医药制造业务毛利率56.72%（-2.15pct），主要原因是上游中药材涨价致直接材料成本提升。从费用端来看，2021 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.53%（+0.46pct）、5.40%（-0.01pct）、2.33%（+0.07pct），去年全年职工薪酬、市场拓展维护费、宣传咨询费等费用增加致销售费用率略提升。

    2021 年公司实现净利润率11.39%（+1.1pct），盈利能力明显提升；实现经营活动现金流量净额8.52 亿元（+26.95%），经营性现金净流量占净利润比重持续提升，2019-2021 年分别为0.78、0.99、1.08。

    聚势变革、聚焦市场，期待新时期高质量发展。2022 年是公司控股股东津药集团混改落地的开篇之年，公司以“做大做强绿色中药”为战略定位 具体制定以下主要经营计划：1）深化组织变革，优化薪酬激励机制。在法人治理框架下，以市场为导向，优化组织机构。完善定编，定岗，定责工作，优化薪酬激励机制，绩效考评机制，体现以奋斗者为本的高绩效文化。2）优化工业营销组织构架，聚焦市场，做大做强“三核九翼”。公司市场工作重点围绕“三核”展开，“第一核”是聚焦心脑血管，构建心脑血管产品线；“第二核”是立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌，探索布局功能性护肤赛道；“第三核”则是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，整合公司旗下养生健康补益类产品，打造精品国药和补益大健康产品营销平台。在此基础上，协同营销架构优化和组织建设，推动公司其他产品线突破发展。3）谋好百年品牌运营，焕发品牌生机。在最新发布的《天津市中医药事业发展“十四五”规划》中特别提到发挥公司旗下的达仁堂、乐仁堂、隆顺榕等老字号的带动作用，提升天津“津药”品牌影响力。公司将以“达仁堂”为品牌旗舰，引领其他品牌矩阵高质量建设，做好旗下非遗项目传承和宣传工作，赋能销售工作，提升品牌价值向经济价值转化效能。4）强化产业集群，相辅相成开拓布局。通过建立道地产区药材种植基地、传承“达仁堂”精品中药饮片、打造达仁堂医院体系、探索精品国药“达仁堂”药店体系建设、布局大健康品类开发等多项措施，发挥产业集群效应，促进公司品牌影响力全面提升。

    投资建议：在公司经营持续改善、营销变革拉开序幕的背景下，公司的医药资源优势明显，利润空间有待进一步释放，公司估值提升具备较强基础，预计动态PE 在25-35 倍将会是未来估值的中枢水平。预计公司2022-2024年EPS 为1.24、1.60、2.06 元，对应PE 分别为22 倍、17 倍、13 倍。维持2022 年PE 34X，对应目标价42 元，维持“买入”评级。

    风险提示：集采政策带来的行业不确定性、行业竞争加剧、中药材成本上升风险、海内外二级市场波动风险、营销渠道建设不及预期、产品销售不及预期、管理改善不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险