集团混改落地至今，公司出现的边际向好变化。自公司控股股东天津医药集团实施混改以来，公司在财务报表及经营管理层面，的确出现了一些边际向好的变化：1）报表端，2021 年全年来看，公司管理端改善、多项降本增效举措的成果在报表端得以体现，经营现金净流量及现金分红比率亦值得关注；关于2021Q4 公司营收、归母净利润同比增速下降，我们认为不必过度悲观，短期渠道扰动不改长期向好趋势；1-2 月公司披露的经营数据质量较高，体现经营环比改善，渠道影响减弱，预计费用率延续压缩，盈利能力突显。2）经营及管理端，公司去年至今，内部治理及业务板块发生很大变化，从药品流通业务重组，到新董事上任，再到近日公布拟变更公司名称等一系列措施，均从侧面反映出公司改革的坚定信念和高效的执行力。预计随着机制改革不断深化，之前制约公司经营的一系列因素有望逐渐得到解决，十四五期间发展提质增速可期。

    经营拐点或至：如何看2022 年经营规划。公司战略路径清晰，已经基本理顺品牌、产品、渠道关系，并正在进行梳理和结构调整的过程，新部署有利于最大程度发挥公司资源优势。品牌层面，以 “达仁堂”引领品牌矩阵高质量建设；产品层面，公司的品种资源众多， “三核九翼”战略通过划分三大核心板块及九大支撑性板块，对产品线进行有效梳理，渠道上也充分发挥协同效用。现阶段，心脑血管产品线的改革已经开始，速效的全国化拓展有序进行。公司在产品推广方面的发展思路非常清晰，且执行力快速高效，我们预计招商工作及价格梳理完成后，公司医药工业板块收入增速将踏上新台阶。

    十四五期间业绩预测：我们预计未来三年公司将进入发展提质增速期，医药工业板块收入复合增速在20%左右，销售费用率的改善将带来极为可观的利润弹性，利润增速将超过收入增速，大概率在25%-30%区间范围。具体到今年，我们认为，十四五期间，公司经营具备节奏，2022 年是结构调整年，去年四季度及今年重点工作是产品梳理和渠道建设，乐观预期下，若今年上半年调整结束，且股权激励政策顺利落地，则下半年有望进入加速增长阶段。未来公司的估值会随着公司经营改善带来的可持续 的利润释放过程进一步得到提高。

    投资建议：在公司经营持续改善、营销变革拉开序幕的背景下，公司的医药资源优势明显，利润空间有待进一步释放，公司估值提升具备较强基础。

    预计公司2022-2024 年EPS 为1.24、1.60、2.06 元，对应PE 分别为16倍、13 倍、10 倍。维持2022 年PE 34X，对应目标价42 元，维持“买入”

    评级。

    风险提示：集采政策带来的行业不确定性、行业竞争加剧、中药材成本上升风险、海内外二级市场波动风险、公司激励政策存在不确定性、渠道梳理进度不及预期、营销结构优化不及预期、产品销售不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险。