事件：达仁堂发布2022 年年度报告，报告期内实现营收82.49 亿元，同比+19.42%；归母净利润8.62 亿元，同比+12.05%；扣非归母净利润7.69 亿元，同比+3.94%。单Q4 实现营收26.86 亿元，同比+72.71%；归母净利润1.33 亿元，同比+23.41%；扣非归母净利润1.21 亿元，同比+16.45%；Q4业绩高速增长，主要系疫情防控政策持续优化下呼吸类产品的迅速放量。

    　　国企混改成效初现，医药制造增速新高。2022 年医药制造实现营收52.29亿元，同比+22.09%；毛利率56.49%，同比-0.23pct。速效救心丸实现营收15.3 亿元，同比+17.7%；并通过“篮子工程”带动其他产品迸发增长新活力，全年心脑血管类产品实现营收19.16 亿元，同比+12.66%。呼吸类产品实现营收3.88 亿元，同比+57.17%，清咽滴丸和清肺消炎丸销售量分别同比+59.89%和+47.11%。皮肤创面修复实现营收1.15 亿元，同比+17.57%，京万红20g 规格新装上市，零售端价格有所提升。公司重新定位清宫寿桃丸，营收同比+288.7%；金芪降糖片新开发医院上千家，同比+20%。

    　　组织效能提升，周转效率改善。2022 年公司开启组织重塑新程，通过平台化整合、扁平化运营、中心化管理等提升组织效能，管理费用率和研发费用率分别同比-0.8pct 和-0.5pct。工业生产开展降本增效，通过合理调度、科学排产等优化周转效率，存货周转天数和净营运周期减少23.34 和15.65 天。

    　　利润短期承压，主要系Q4 销售费用过高和计提了存货跌价及商誉减值损失。

    　　预计未来随着营销平台整合、组织效能提升，利润将加速释放。

    　　给予“增持”评级。预计2023-2025 年归母净利润10.80/13.41/16.66 亿元，同比增长25.4%/24.1%/24.2%，EPS 为1.40/1.73/2.15 元，对应PE 分别为28.9x/23.3x/18.8x。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力，给予“增持”评级。

    　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、疫情反复风险