事项：

    公司发布2022 年年度报告，报告期内实现营收82.49 亿元（+19.42%）；归母净利润8.62 亿元（+12.05%）；扣非归母净利润7.69 亿元（+3.94%）。公司单Q4 实现营收26.86 亿元（+72.71%）；归母净利润1.33 亿元（+23.41%）；扣非归母净利润1.21 亿元（+16.45%）。

    评论：

    医药制造板块多品种发力。22 年公司医药制造实现收入52.29 亿元（+22.09%），毛利率56.49%（-0.23pct）；医药流通实现收入60.80 亿元（+2.13%），毛利率5.36%（+0.05pct）。速效救心丸全年增长2.3 亿元，纯销增长5 亿元；并通过核心品种速效救心丸全力开展“篮子工程”，带动其他产品迸发增长新活力。

    公司针对安宫牛黄丸，推进与零售连锁药房签订战略合作协议，成功开发西北地区系列连锁，并进入系列首推，重新启动清宫寿桃丸销售，销售收入同比增长288.7%。京万红销售团队，精准营销降库存，品牌学术助动销，京万红20g规格新装上市，社会库存逐步合理化。金芪降糖片新开发医院上千家，金芪降糖片同比增幅达到20%，均上榜中国家庭常备用药。

    期间费用率整体保持稳定。22 年公司的销售、管理和研发费用率分别为23.87%、4.58%和1.86%，分别同比增加1.34、下降0.82 和下降0.47pct。22 年公司销售费用率略升，主要是市场拓展维护费、宣传咨询费增加。公司营销网络覆盖全国，众多优质产品远销世界 12 个国家和地区并享有盛誉，产品包括“三核九翼”多系列产品群。

    投资建议：公司在混改落地后，相继完成人事、组织、营销等多方面积极调整，业绩提振蓄势待发。根据2022 年年报及公司业务进展，我们调整23-25 年归母净利润预测为10.8、13.4 和16.6 亿元（23-24 年前值分别为10.7 和13.3 亿元），同比+26%、24%和24%，对应PE 为29、23 和19 倍。考虑到达仁堂与乐氏家族（北京同仁堂）一脉相承，且高质量品种资源极为丰富，估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂；参考可比公司给予23 年35 倍目标PE（对应目标价48.7 元）。维持“推荐”评级。

    风险提示：全国化拓展不及预期、药品集采降价、原材料成本上涨等。