事件：公司公告2022 年年报，实现营业收入82.49 亿元（+19.42%），归母净利润8.62 亿元（+12.05%），扣非归母净利润7.69 亿元（+3.94%），非经常性损益对利润的影响额为9257 万元，主要是收购中新科炬增加了投资收益7201 万元。分季度来看，单Q4 实现营业收入26.86 亿元（+72.71%），归母净利润1.33 亿元（+23.41%），扣非归母净利润1.21 亿元（+16.45%），利润增速慢于收入，主要是Q4 计提了较多的销售费用和资产减值损失。

    　　点评：

    　　按治疗领域来看，2022 年公司心脑血管系统产品收入增长12.66%，核心产品速效救心丸2022 年增长2.3 亿元，纯销增长5 亿元；呼吸系统产品收入同比增长57.17%，主要是清咽滴丸的销售量大幅提升所致；外用药产品同比增长17.57%，京万红销售团队精准营销降库存，品牌学术助动销，京万红20g规格新装上市，社会库存逐步合理化；抗肿瘤产品收入同比增长7.64%；抗感染产品收入同比下滑37.78%。

    　　公司在医疗端以“中国心〃健康行”作为工作主线，着力打造标杆型科室和标杆型医院，零售端持续优化速效救心丸180 粒规格连锁合作质量，对经销商进行渠道规范化管理，同时以速效救心丸带动舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同。公司聚焦“三核九翼”产品线，一手抓经营质量，确立“商销即纯销”的终端分级管理理念，通过强化财务管控，提升平台利润率；另一手针对重点品种展开提价工作，如清咽滴丸在医疗机构的招采中标价从2021 年的22.56-39.60 元提升至2022 年的28.87-72.00元。我们认为公司针对核心主品的规划明确，十四五期间推进成药市场规模提质上量可期。

    　　公司按照立足稳定、品类协同、创新突破、专业发展的调整原则，整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离。目前津欣平台负责医疗和零售渠道的心脑血管、呼吸、消化产品线；津乐平台负责风湿骨痛、泌尿、肿瘤、慢阻肺、妇儿等医疗专科产品线；津达平台负责精品国药、药酒系列等产品线；津美平台负责医疗和零售渠道的创面修复、内分泌等产品线；此外，2022 年公司成立商销事业部，运营普药产品；整合国际部负责海外市场，成立电商部发力第四终端。目前公司各销售平台已完成产品线调整，由2023 年初成立的津药达仁堂集团股份有限公司健康科技产业发展分公司统揽各销售平台工作。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为10.49 亿元、12.75 亿元、15.49 亿元，同比分别增长21.8%、21.5%、21.5%，对应EPS 分别为1.36 元、1.65 元、2.00 元。公司完成国企混改，提质增效，同时推进营销改革，布局“三核九翼”战略。参考可比公司，我们给予公司2023 年25-30X PE，对应合理价值区间为33.92-40.70 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。