核心观点

    　　4 月28 日晚，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业总收入21.54 亿元，同比增长14.03%；实现归母净利润4.01 亿元，同比增长100.79%；实现扣非归母净利润3.95 亿元，同比增长99.22%，利润端增长较快主要归功于：1）盈利能力强的医药工业板块收入占比提升，毛利率实现稳步提升；2）对联营企业和合营企业的投资收益同比实现大幅增长。整体来看，公司持续推动营销创新，推进成药提质上量，混改成效逐步显现，Q1 整体经营趋势向好，利润端增长超预期。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第一季度报告

    　　4 月28 日晚，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业总收入21.54 亿元，同比增长14.03%；实现归母净利润4.01 亿元，同比增长100.79%；实现扣非归母净利润3.95 亿元，同比增长99.22%，利润端增长超过此前市场预期。

    　　简评

    　　混改成效逐步显现，Q1 利润端增长超预期

    　　2023 年Q1，公司实现收入21.54 亿元，同比增长14.03%，收入端在医药工业的带动下实现稳健增长；实现归母净利润4.01 亿元，同比增长100.79%；扣非归母净利润3.95 亿元，同比增长99.22%，利润端增长较快主要归功于：1）公司整体经营趋势稳步增长，盈利能力强的医药工业板块收入占比提升，毛利率实现稳步提升；2）对联营企业和合营企业的投资收益同比实现大幅增长，主要受益于防疫政策优化以及流感带来的感冒呼吸品类需求增长。整体来看，公司持续推动营销创新，推进成药提质上量，混改成效逐步显现，Q1 整体经营趋势向好，利润端增长超预期。

    　　百年中华老字号，品牌及品种积淀深厚

    　　公司是由天津市医药集团控股的大型中药公司，以绿色中药为核心，集生产、经营、科研为一体，业务涵盖中药全产业链，包括中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流等众多领域。在医药制造领域，公司拥有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂和京万红等中华老字号品牌，作为“乐家老铺”的正宗后裔，达仁堂品牌积淀深厚；与此同时，通过百余年的传承发展，公司品种资源储备丰富，目前共有599 个药品批准文号，拥有一批家喻户晓的中成药产品，主要品种包括速效救心丸（国家机密品种）、京万红软膏（国家秘密品种）、以及舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片等中药保护品种，覆盖心脑血管、呼吸系统、消化系统、皮肤用药等众多治疗领域，2022 年，公司医药制造板块实现营业收入52.29 亿元，同比增长22.09%，毛利率为56.49%，同比减少0.23 个百分点。在医药流通领域，公司已建成立足天津、覆盖全国的医药商业体系，旗下医药公司是天津市药品经销龙头企业，公司医药流通板块2022年实现营业收入60.08 亿元，同比增长2.13%，毛利率为5.36%，同比增加0.05 个百分点。

    　　混改落地激发经营活力，积极推动管理及营销体系改革2020 年9 月，公司控股股东天津市医药集团（“天药集团”）启动国有企业混合所有制改革，通过股权转让形式引入民营企业津沪深生物医药科技有限公司（“津沪深公司”）；2021 年3 月份，混合所有制改革完成，津沪深公司持有天药集团67%股权，间接控股公司。控股股东混改落地后，公司积极推进组织架构优化，2022年本部经营管理部室由14 个缩减至12 个，并不断完善人力资源管理体系，优化薪酬激励机制及绩效考评机制。

    　　除此之外，公司聚焦营销体系改革，2022 年整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离，同时成立商销事业部，运营普药产品；整合国际部负责海外市场，成立电商部发力第四终端；2023年初，公司成立津药达仁堂集团股份有限公司健康科技产业发展分公司，统揽各销售平台工作。目前，公司各销售平台已完成产品线调整、组织架构建设工作，逐步迈入健康发展快车道。我们认为，混改落地有望激发公司经营活力，随着公司积极推动管理及营销体系改革，公司体制机制有望进一步优化，推动业绩实现稳健增长。

    　　展望2023 年：做大做强绿色中药，持续推进“1+5”战略布局作为公司“十四五”战略规划承上启下的关键之年，2023 年公司以“做大做强绿色中药”为战略定位，持续推进“1+5”战略规划，推动“三核九翼”重点品种的健康发展。从重点工作方向来看，2023 年公司将聚焦：

    　　1）加强品牌建设：牵引品牌管理方法“引进来”和品牌传播内容“走出去”，提升品牌线上线下曝光度，不断弘扬品牌历史底蕴，强化品牌正面形象；2）发力市场营销：推进“三核九翼”成药市场提质上量、落实津药集团“骄子工程”立足做大主品、开展“宝贝计划”发掘产品独家或有特色治疗优势的产品潜能，不断完善多元产品矩阵；同时深化有序营销，规范价格体系，积极推动营销创新；3）加大科研投入强度：推动速效救心丸科研项目，开展药物经济学、循证医学研究，开展真实世界研究等大品种二次开发工作，持续深化与海河实验室合作，推动与付小兵院士共建创面修复再生医学研究实验室，力求促进科技成果转化应用，以高端智库引领创新发展。除此之外，公司将推动药材资源供应流程再造，建立完善的中药材集中采购制度，加强源头把控，完善供应体系，同时拓展药材经营业务，发展精品饮片业务，拓宽收入和利润来源。

    　　毛利率实现大幅提升，经营质量保持健康

    　　2023 年Q1，公司综合毛利率为48.78%，同比增加9.38pp，主要受益于收入结构变化；销售费用率达到27.40%，同比增长4.86pp，推测主要由于公司收入结构变化；管理费用率达到3.17%，同比减少1.89pp，控费效果理想；研发费用率达到1.12%，同比增加0.10pp，基本维持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加137.21%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金同比增加；投资活动产生的现金流量净额同比下降79.45%，主要由于收回投资收到的现金与投资支付的现金净额同比减少；筹资活动产生的现金流量净额同比增长1946%，主要由于取得借款收到的现金同比增加。其他收益同比增长655%，主要由于收到的政府补助增加。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　作为由天津市医药集团控股的大型中药公司，公司拥有深厚的品牌积淀和丰富的品种资源储备；我们认为，随着公司控股股东混改落地，引入民营企业激发经营活力，同时开启“十四五”战略规划，持续推进“1+5”战略布局，推动“三核九翼”重点品种的健康发展，未来成长可期。我们预计2023-2025 年公司医药工业板块有望在大品种的带领下分别实现14%、16%、18%的同比增长，医药商业板块预计保持2%的平稳增长；整体来看，我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为91.83 亿元、103.77 亿元和118.65 亿元，归母净利润分别为10.72 亿元、13.11 亿元和16.25 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.39 元/股、1.70 元/股和2.10 元/股，对应PE分别为33.1x、27.1x 及21.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、改革不达预期：混改落地后先行改革组织和营销，精简机构和人员，改革薪酬激励，改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响；2、限抗、集采等政策风险：限抗政策加剧可能导致抗菌药市场萎缩，影响一致性评价等政策推进；集采政策风险包括相关产品降价以及医院端市场份额被抢占；3、药品降价风险：如省际集采联盟、市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价超预期，进而影响公司收入及盈利预期；4、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；假设中药原材料价格上涨导致公司23-25 年毛利率每年分别下降1.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的10.72亿元、13.11 亿元和16.25 亿元下降至9.91 亿元、12.20 亿元、15.20 亿元；假设中药原材料价格上涨导致公司23-25 年毛利率每年分别下降2.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的10.72 亿元、13.11亿元和16.25 亿元下降至9.11 亿元、11.29 亿元、14.16 亿元。