业绩回顾

    　　2021 年收入符合预期，净利润略超预期

    　　白云山发布2021 年业绩：收入为690.1 亿元，同比增长11.9%，归母净利润为37.2 亿元，同比增长27.6%，对应每股2.29 元，净利润超预期主要由于公司毛利率改善超预期。扣非归母净利润为33.1 亿元，同比增长25.8%，符合预期。

    　　发展趋势

    　　大南药板块2021 年毛利率同比上升。2021 年，大南药收入同比增长5.8%。2021 年，中成药收入同比增长20.0%，化药收入同比下降5.0%。

    　　2021 年，中成药占大南药收入占比为48.8%。2021 年，该板块毛利率为44.1%，同比增7.9 个百分点。2021 年，该板块利润总额同比+54.1 %。据公司披露，公司2022 年将分类分策略打造更多不同领域的“巨星品种”以及培育一批潜力品种。

    　　2021 年，大健康收入同比增长38.1%，主要由于新冠疫情回暖带动凉茶市场需求提升。2021 年，该板块毛利润率达到47.3%，同比减少0.53 个百分点。2021 年，大健康板块利润总额同比+5.1 %。2022 年，我们认为公司将在保持王老吉凉茶市场地位情况下，进一步推动刺柠吉系列产品的市场建设。

    　　2021 年，大商业板块收入同比增8.3%。2021 年，该板块毛利率为6.64%，同比增0.23 个百分点。2021 年，该板块利润总额同比+31.4%。

    　　截至 2021 年12 月31 日，公司的医药零售网点共有154 家。2022 年，公司计划进一步推进商业板块创新转型。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司经营改善，我们上调2022 年EPS 预测4.5%至2.52 元，同时引入2023 年EPS 预测2.90 元，对应同比增长10.0%/15.1%。当前A 股股价对应2022/2023 年11.9 倍/10.3 倍市盈率,H 股股价对应2022/2023 年7.5 倍/6.5 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持A 股目标价不变为37.8元（对应15.0 倍2022 年市盈率和13.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有26.2%的上行空间），考虑到港股中药板块估值上移，上调H 股目标价5.6%至26.4 港元（对应9.0 倍2022 年市盈率和7.8 倍2023 年市盈率，较当前股价有20.0%的上行空间）。

    　　风险

    　　消费市场竞争激烈，大南药承压。