报告要点

    事件描述

    2020 年1 月14 日，公司境外全资子公司完成境外发行12 亿美元的高级无抵押定息债券。

    事件评论

    全年销售有所下滑，或与土储不足与结构布局有关。克而瑞销售数据显示，公司2019 全年实现销售额1454 亿元，同比下降10.67%；销售面积1236 万平，同比下降17.76%。全年销售下降或与之前土储略显不足以及环京地区占比仍相对较高有关。近年公司加大非环京地区投入，非环京地区销售贡献亦有增加，结构持续优化。此外，公司产业园区异地复制亦卓有成效，对公司盈利形成重要支撑。

    积极补货与调结构并举，较好销售回款下债务负担可控。出于远期销售持续性考量，公司2019 年积极拿地补充货值，全年累计拿地421.28万平，为2018 年全年拿地面积的1.63 倍；拿地总价311.05 亿元，同比增长203.55%。公司拿地立足长远布局，注重结构优化，如2019 年9 月斥资116.25 亿元取得武汉滨江CBD 核心区地块，为公司探索以武汉为核心的华中片区新业务布局打下基础。尽管拿地力度有所加大，但销售回款尚好下公司债务负担依旧可控，2019 年三季度公司净负债率较年中下降22.94pct 至202.85%。

    债务结构持续改善，融资成本下行。2020 年1 月14 日，公司境外子公司成功发行12 亿美元的高级无抵押定息债券，用于置换一年内到期中长期境外债务，债务结构持续改善。其中5 亿美元3 年期债券票面利率为6.90%；7 亿美元5 年期债券票面利率为8.05%。受益于平安入股与全球降息潮等，公司融资成本明显改善（2019 年4 月10 日发行的同类型3 年期美元债票面利率7.125%，5 年期美元债票面利率8.600%）。

    投资建议：积极补货与调结构并举，债务结构持续优化。公司积极拿地补充货值，主动调结构立足长远；销售有所下滑，但异地复制卓有成效，非环京地区贡献提升提供有效缓冲；债务结构持续改善，融资成本下行；与平安深度绑定， 在融资与开拓商办领域多有裨益。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为149、202、271 亿元，分别同增27%、35%、34%，对应PE 为5.5X、4.1X、3.0X，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 房地产调控政策或存不确定性；

    2. 公司异地复制进度或存不确定性。