业绩回顾

    2019 年业绩符合预期

    华夏幸福公布FY19 和1Q20 业绩。FY19 业绩符合预期，毛利率上行。公司2019 年营收同比增长26%至1052 亿元，税前毛利率上行2.7ppt 至43.7%（地产和产发业务分别增长3.2 和7.3ppt），利息支出增加致财务费用同比增长189%至28 亿元，盈利同比增长24%至146 亿元。1Q20 盈利稳中略跌。地产业务结算增加带动营收同比增长90%至195 亿元，但税后毛利率下降24.2ppt 至36.6%且财务费用增近两倍，致盈利同比下降3%至29 亿元。

    现金回款边际改善，净负债率下行但仍偏高。公司2019 年现金回款同比增长17%至879 亿元，对应回款率上升15ppt 至61%，4Q19经营性现金流转正（流入77 亿元）。公司2019 年末净负债率207%，1Q20 末201%，较1H19（282%）下行但仍偏高。

    发展趋势

    2020 年销售额料与2019 年基本持平。1）产发业务结转继续提速：2019 年末应收园区结算款同比增长36%至465 亿元（账龄3 年内），同时我们测算当前未落地结算的园区投资额超过2000 亿元（以80%的落地折减系数保守估算），产发收入长期增长持续性可期。2019 年外部房企在公司产业新城取地金额164 亿元，1Q20 取地金额29 亿元（1Q19 为9.6 亿元），我们预计外部房企取地规模将继续提升，带动地方政府财政收入增加并促进公司产业新城业务收入的结转。2）地产销售增速可能仍承压：我们估算公司2020 年可售货值约1300~1500 亿元，考虑到疫情对去化率的负面影响，全年地产销售可能仍承压（2019 年同比下降20%至1029 亿元）。

    财务端有望延续改善趋势。我们预计伴随产发业务销售回款增加和地产业务回款率提升，公司2020 年现金回款将延续改善趋势，带动在手现金提升和经营性现金流改善，有息负债将控制在当前体量，净负债率边际下行；同时平安人寿作为二股东亦将为公司提供优质高效的一站式金融服务，持续助力公司发展。

    商业地产业务料在核心城市全面铺开。公司2019 年在北京和武汉实现商办项目落地，并被选定为深圳和东莞8 个城市更新项目的前期服务商。当前武汉长江中心项目已经复工，我们预计住宅等可售部分有望于2021 年推出，对应货值超200 亿元。往前看，我们判断公司将全面推进商业地产项目储备和落地，实现五大都市圈和八个核心城市的全面布局。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情对地产竣工结算进度和产发业务落地投资额的影响，我们下调公司2020/2021 年每股盈利预测5%/5%至5.83/7.30 元/股。当前股价交易于3.6/2.9 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价15%至26.25 元以反映疫情对公司盈利的影响及市场风险偏好的下降，对应4.5/3.6 倍2020/2021 年目标市盈率和26%的上行空间。

    风险

    融资环境超预期收紧；主要布局城市楼市政策超预期收紧。