核心观点

    受区域形势冲击，公司销售额出现下降，杠杆率较高，但公司产业新城发展日趋扎实均衡，商业地产业务也有人力资源的基础。公司当前股息率超过7%。

    业绩稳定增长。2019 年,公司实现营收1,052.1 亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润146.1 亿元，同比增长24.4%。2020 年一季度，公司营收同比增长89.6%，归母净利润下降2.6%。

    受到区域形势冲击，销售短期疲弱。2019 年，公司产业新城园区业务结算收入略有增长，但园区配套住宅业务签约销售1029 亿元，从而使得全年销售额同比下降12%。2020 年一季度产业园区结算收入同比增长较快，但房地产开发签约销售额则同比下降79%，带动公司整体季度销售额同比下降48%。环京区域市场疲软，疫情发生后北京前往环京区域障碍增加，环京楼市恢复仍有待时日。武汉区域是公司商业地产布局最重的区域，短期工程进度也受疫情冲击。不过，公司狠抓回款，2019 年销售回款同比增长17%。

    产业新城发展更扎实，更均衡。公司在2019 年进入成熟期的产业新城（累计净现金流转正）达到22 座，实现回款的达到66 座，招商签约规模近2000 亿元。而且，公司产业新城在全国的布局已经基本完成，环京以外区域收入和销售额的占比分别达到44%和58%。公司城市运营服务管理面积6600 万平米，住宅物业管理面积4443 万平米，产业新城配套服务能力明显提升。

    杠杆率虽有提高，但资金安全。2019 年底，公司净负债率较高，融资成本也上升到7.86%。但是，公司业务未来有相当部分是为中国平安在不动产领域配置保险资产提供全方位管理服务，而这种服务在初期需要公司缴付相当大规模的地价款（如武汉长江中心项目），且短期并无现金流入。这一投资至少不存在明显回款风险，因为保险公司确实存在对办公、商业等大宗配置的需求，且这种需求在未来大概率可以转为公司大规模的现金流入。

    风险提示：公司2019 年底应收账款同比增长36%，达到469 亿元，公司部分产业新城回款受地方财力制约。

    估值具备吸引力，尤其股息率较高，维持公司“买入”的投资评级。公司继续维持稳定的分红政策，当前股息率超过7%，位于行业前列。公司产业新城核心竞争力仍在，商业地产业务也具备良好的团队基础。我们根据新的销售和结算情势，调整公司2020/2021/2022 年EPS 预 测为5.99/6.25/6.65 元/股。我们给予公司2020 年6 倍PE，即35.92 元/股的目标价，维持公司“买入”的投资评级。