产业新城回款率低位提升，平台化更进一步

    　　2019 年公司产业新城业务实现收入368 亿元，同比+19%，增速有所提升，期末应收账款469 亿元，同比+36%，增速下降46pct。我们估算2019 年公司产业新城回款金额约224 亿元，对应回款率为64%，相对2018 年低点提升16pct，接近2017 年水平。公司已启动的79 座产业新城中，22 座净现金流已转正。同时，公司产业新城内其他开发商取地面积同比大增58%，产业新城平台化发展更进一步。

    　　拿地提升回款改善，地产业务积蓄动能

    　　受推盘不足和布局区域市场影响，公司房地产业务实现销售额1063 亿元，同比-19%。值得关注的有两点：一是公司回款率有所提升，我们估算房地产业务回款额为655 亿元，同比+7.6%，回款率为64%，提升7pct；二是拿地积极性有所提升，2019 年孔雀城拿地金额181 亿元，同比+70%，对应货值582 亿元，同比+70%，为地产业务积蓄动能。

    　　区域分布更加均衡，商业地产补足都市圈核心2019 年公司环京区域收入为580 亿元，占比55%，同比下降14pct，毛利为235 亿元，占比51%，同比下降9pct。拿地方面，公司2019年环京拿地规模占比为41%，区域分布更加均衡。同时，公司商业地产业务补足公司在都市圈核心的“空白”，战略布局更加完善。

    　　业绩平稳释放，期待产业新城贡献提升

    　　公司2019 年营收1051 亿元，同比+26%，归母净利润146 亿元，同比+24%，业绩平稳释放。产业新城收入占比33%，同比下降2pct。

    　　随着越来越多的产业新城进入投资落地期，产业新城预计将贡献更多业绩。

    　　风险提示：落地投资受宏观经济影响超预期；回款改善低于预期。

    　　投资建议：维持 “买入”评级

    　　产业新城回款率提升，有力回应市场对公司独特模式的担忧，有望带来估值修复。公司土储提升，分布更加均衡，房地产业务行稳致远。

    　　轻资产商业输出有望带来稳健现金流，维持“买入”评级。